>> 華安證券-利率周記(10月第4周)：股債商，誰(shuí)將率先產(chǎn)生賺錢效應(yīng)？-231031
| 上傳日期： |
2023/10/31 |
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來(lái)源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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股與債的偏離——什么導(dǎo)致了四季度股債同時(shí)失去賺錢效應(yīng)？
Q4以來(lái)股債分歧加大，股債蹺蹺板失效：
以政策預(yù)期為例，債市擔(dān)心有大招，股市擔(dān)心政策少……
以經(jīng)濟(jì)預(yù)期為例，債市擔(dān)憂復(fù)蘇趨勢(shì)漸強(qiáng)，股市則認(rèn)為斜率不足……
以資金預(yù)期為例，債市投資者糾結(jié)于利率債供給、OMO凈投放、降準(zhǔn)可能性、MLF超額放量、大行出錢規(guī)模、股份行回購(gòu)方向、信貸的分流效應(yīng)，在顯微鏡中找多空，而權(quán)益這方面看似無(wú)暇顧及一分一厘的差異……
回到投資實(shí)務(wù)，多資產(chǎn)投資面臨股債（甚至轉(zhuǎn)債）同時(shí)缺少賺錢效應(yīng)的壓力：
從節(jié)后趨勢(shì)來(lái)看，股債蹺蹺板仍在失靈。10Y國(guó)債收益率上行3bp至2.71%附近，隨后進(jìn)入震蕩期，主要原因在于資金面的緊平衡、債市供需結(jié)構(gòu)變化及其他多空因素博弈影響下市場(chǎng)對(duì)于部分利空因素已經(jīng)“鈍化”，但滬深300指數(shù)較節(jié)前已下降約120點(diǎn)，股債的偏離程度在近一周加大——收益率上行，而權(quán)益不漲；股指下跌，而收益率不下行。
拉長(zhǎng)時(shí)間維度，復(fù)盤今年以來(lái)股債兩者表現(xiàn)，我們可以將其大致分為三個(gè)階段：
① 1月至8月：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇拐點(diǎn)的博弈期，股債的分歧主要在于對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷不同，債市早于股市啟動(dòng)，體現(xiàn)出了純機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。10Y國(guó)債收益率與滬深300指數(shù)自年初以來(lái)先上后下，在8月中旬達(dá)到最低點(diǎn)，從后驗(yàn)視角來(lái)看，我們?cè)谀曛欣什呗詮?fù)盤時(shí)已經(jīng)提及此階段的多頭部分“踏空”，一方面是被社融信貸數(shù)據(jù)所誤導(dǎo)，另一方面則是忽略了債市向好的供需結(jié)構(gòu)從而誤判了拐點(diǎn)，而實(shí)際上債市的收益拐點(diǎn)早于股市，若以年初時(shí)點(diǎn)的10Y國(guó)債與滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，可以發(fā)現(xiàn)10Y國(guó)債收益率回落至年初水平的時(shí)點(diǎn)約為4月24日，而滬深300指數(shù)則對(duì)應(yīng)5月23日，說(shuō)明股債蹊蹺板效應(yīng)下債市的拐點(diǎn)領(lǐng)先近1個(gè)月。
?、?nbsp;8月至10月：股債“雙殺”，債市受困于狹義流動(dòng)性，而股市仍然卡在信心不足，但進(jìn)一步思考，表面是股債各說(shuō)各話，但背后可能反而有共同之處——首先股市方面，北向資金被認(rèn)為是回調(diào)推手，但近年來(lái)逐漸機(jī)構(gòu)化的權(quán)益市場(chǎng)是否在某種程度上也受到狹義流動(dòng)性的影響？過(guò)往通常不在權(quán)益研究范圍內(nèi)的銀行間資金利率譜系是否變得更加重要？利率對(duì)股市的影響不再簡(jiǎn)單歸結(jié)為DCF的分母效應(yīng)？其次債市方面，上文提到權(quán)益市場(chǎng)回調(diào)反映出信心偏弱，在此階段債市雖有回調(diào)，但上行有頂，現(xiàn)券交易中不斷出手的抄底資金，是否與權(quán)益市場(chǎng)具備某些相似的觀點(diǎn)？
③ 10月中旬至今：債市轉(zhuǎn)為震蕩，股市在下跌后反攻。如果說(shuō)第一輪是聞道有先后，其中一方后知后覺(jué)，第二輪是“貌離而神合”，雙方實(shí)際殊途同歸，那么當(dāng)前的股債雙震蕩可能存在更大的分歧——兩市連關(guān)注點(diǎn)都尚未統(tǒng)一。
對(duì)債市而言，首要是關(guān)注狹義流動(dòng)性的恢復(fù)情況以及利率債供給壓力；其次，關(guān)心信用債的挖掘還有哪些剩余空間？反而一些仍有與權(quán)益市場(chǎng)產(chǎn)生共鳴的領(lǐng)域暫時(shí)影響不大，例如：對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇擔(dān)憂暫時(shí)不強(qiáng)（10月數(shù)據(jù)環(huán)比通常偏弱）；對(duì)政策的短期擔(dān)憂也不強(qiáng)（特別國(guó)債的5000億+5000億設(shè)計(jì)，將更多的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)放在2024；而重大政策和定調(diào)也要看年底經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議；金融工作會(huì)議如果召開(kāi)，也通常不會(huì)過(guò)度聚焦穩(wěn)增長(zhǎng)）。
對(duì)股市而言，關(guān)注點(diǎn)或更多在于：國(guó)內(nèi)的救市措施能否持續(xù)？上市公司業(yè)績(jī)還要多少超預(yù)期？地產(chǎn)、房改、城中村等政策的后續(xù)影響？海外加息進(jìn)程及其影響下的美股、美債、全球風(fēng)偏走勢(shì)？人民幣匯率及其對(duì)外資行為的影響？中美領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤及前期的外交接觸？
整體來(lái)看，債市關(guān)心的問(wèn)題股市不探討，股市關(guān)注的焦點(diǎn)對(duì)債市影響較間接，當(dāng)下兩市正在圍繞不同的問(wèn)題寫答案，相對(duì)于前兩輪，本輪股債兩市表面上都處于震蕩，但背后的分歧可能進(jìn)一步加大，不應(yīng)該再簡(jiǎn)單通過(guò)股債蹺蹺板去理解。
商品市場(chǎng)的背離仍在持續(xù)——?dú)v史上的分歧統(tǒng)一都有相似的走勢(shì)
6月以來(lái)大宗商品強(qiáng)勢(shì)上行，與股債發(fā)生明顯背離。6月1日至9月20日，南華工業(yè)品指數(shù)整體上行19.15%（以年初為基準(zhǔn)，下同），而10Y國(guó)債收益率則震蕩下行約1.06%，商品走強(qiáng)的原因主要有兩點(diǎn)：
第一，人民幣匯率調(diào)整壓力加大，海外需求回升。今年5月以來(lái)人民幣即期匯率由6.92快速上升至7.1（月末），即期利率走高加快了國(guó)內(nèi)商品去庫(kù)存的進(jìn)程。
第二，庫(kù)存處于低位時(shí)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存行為推動(dòng)的價(jià)格上行。上文已經(jīng)說(shuō)明，PMI新訂單指數(shù)表明我國(guó)內(nèi)需的第二輪復(fù)蘇起點(diǎn)自5月開(kāi)始，但復(fù)蘇力度并不強(qiáng)，直至8月新訂單指數(shù)分項(xiàng)才回歸榮枯線以上，而在6-7月我國(guó)處于庫(kù)存周期階段性底部，且市場(chǎng)對(duì)于6月末召開(kāi)的政治局會(huì)議抱有一定的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，低庫(kù)存下一輪向好的供求關(guān)系推動(dòng)商品價(jià)格上行。
近年來(lái)商品期貨走勢(shì)大幅背離股債的現(xiàn)象大致發(fā)生過(guò)兩次，分別為2016年上半年與及2021年，從兩次背離的結(jié)果來(lái)看，商品期貨與10Y國(guó)債收益率均以同時(shí)下降為結(jié)尾：2016年由于供給側(cè)改革，商品價(jià)格持續(xù)上行，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善并不持續(xù)，導(dǎo)致上半年10Y國(guó)債收益率走低；2021年由于能耗雙控目標(biāo)，
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