>> 華安證券-固收周報周報：信用十字路口，向左還是向右？-231023
| 上傳日期： |
2023/10/24 |
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| 3669KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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城投利差表現(xiàn)：市場如何進(jìn)攻？
1）整體：低等級債券利差重回永煤事件前。在化債政策的利好影響下，市場對城投債的風(fēng)險偏好也出現(xiàn)明顯增長，以AA等級主體與AA-等級債券為代表的低等級城投債利差出現(xiàn)明顯壓縮，當(dāng)前已處于歷史極低水平，而中高等級城投債雖仍有一定壓縮空間，但由于靜態(tài)收益已處于較低水平，進(jìn)一步壓縮的空間也不盡明顯，市場再度回歸至“繼續(xù)下沉”和“拉長久期”的十字路口處，如何做出抉擇，將決定后續(xù)的持倉體驗。
2）區(qū)域：云南省AAA主體利差快速壓縮。分區(qū)域來看，AAA主體方面，云南省投資熱度明顯回升，各省城投利差多數(shù)觸及歷史低位，其中云南省AAA主體信用利差在上周出現(xiàn)快速壓縮，市場對其關(guān)注度出現(xiàn)明顯提升。AA+主體與AA主體下沉情況類似，整體來看，無論是低等級還是中高等級，市場在下沉方面仍主要集中在中部與頭部區(qū)域，對高收益省份主體的下沉仍相對偏向謹(jǐn)慎，因此從流動性的角度考慮，當(dāng)前仍不建議過度下沉弱區(qū)域，需防范因缺少對手方而帶來的流動性溢價損失。
3）期限：中低評級1年期以內(nèi)壓縮明顯。分期限來看，短久期方面，各類隱含評級利差當(dāng)前1年期以內(nèi)利差分位數(shù)均在10%以下的歷史低位，其中AAA與AA+等級債券在1.5年期以內(nèi)亦有明顯壓縮。長久期方面，當(dāng)前僅AAA等級債券在2至3年期附近存在一定壓縮，但也僅在40%左右的分位數(shù)，其他等級債券壓縮幅度尚不明顯，其中AA+等級債券從3.5年期開始逐步壓縮，AA等級債券在3年期左右開始壓縮，而AA(2)等級債券則從2年期左右開始壓縮，不過后者利差分位數(shù)整體不高。
后續(xù)市場展望：該去還是該留？
1）趨勢：信用利差能否持續(xù)壓縮？歷史經(jīng)驗表明，信用利差與無風(fēng)險收益率基本保持同向變動，其他因素更多僅是加快行情的演變，資金面與基本面方為主導(dǎo)因素。后續(xù)來看，稅期、債券供需等導(dǎo)致資金面偏緊的因素在逐步減弱，加之央行的呵護(hù)，預(yù)計流動性后續(xù)將逐步企穩(wěn)，基本面方面或仍舊保持當(dāng)前穩(wěn)步復(fù)蘇的勢頭，因此我們認(rèn)為四季度無風(fēng)險收益率或?qū)⒗^續(xù)維持窄幅震蕩態(tài)勢，并伴有小幅下行。在此背景下，我們認(rèn)為在資金面與基本面均不發(fā)生明顯反轉(zhuǎn)的情況下，當(dāng)前信用利差仍有進(jìn)一步壓縮的空間。
2）空間：剩余博弈空間還剩多少？利差水平的高低并不能完全通過歷史分位數(shù)來判斷，而是應(yīng)當(dāng)結(jié)合無風(fēng)險收益率水平進(jìn)行綜合判斷。具體來看，四季度以來3年期國開債收益率中位數(shù)僅為2.5%，與2022年二季度相當(dāng)甚至更低，但信用利差仍在80bp及以上，明顯高于對應(yīng)時期。因此我們認(rèn)為，從歷史分位數(shù)來看當(dāng)前信用利差雖處于歷史低位，但從發(fā)展的趨勢來看，當(dāng)前信用利差仍有一定壓縮空間。
3）久期：哪些區(qū)域可以適當(dāng)拉長久期？從擇券的角度來看，短久期下沉雖有收益但稍縱即逝，下一步機會在于拉長久期，我們推薦投資者選擇資源獲取能力相對較強（可關(guān)注金融協(xié)議框架與潛在的其他省份版“2號文”），負(fù)面事件相對較少或可控，以及短期到期壓力不大的部分區(qū)域。
風(fēng)險提示：城投債技術(shù)性違約風(fēng)險，數(shù)據(jù)來源失真風(fēng)險。
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