>> 華安證券-城投再認(rèn)知(一)：何為城投？誰(shuí)是城投？-231020
| 上傳日期： |
2023/10/20 |
大?。?/td>
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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主要觀(guān)點(diǎn)：
城投公司：定義與運(yùn)作
城投公司是歷史發(fā)展的產(chǎn)物，在推動(dòng)城鎮(zhèn)化建設(shè)領(lǐng)域發(fā)揮著不可替代的作用，然而伴隨著平臺(tái)數(shù)量和融資規(guī)模的增長(zhǎng)，過(guò)度舉債、無(wú)序舉債愈發(fā)得到關(guān)注，而近年來(lái)財(cái)政減收壓力也使得地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也逐步顯性化，新一輪化債由此展開(kāi)，城投公司也將迎來(lái)新一輪變革。
城投屬性：影響力剖析
從城投發(fā)展來(lái)看，多元化經(jīng)營(yíng)拓寬了城投收入來(lái)源，提升了自身的造血能力，同時(shí)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型也有利于城投提升自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，但也意味著其城投屬性的降低，收入穩(wěn)定性的減弱。為對(duì)城投屬性進(jìn)行觀(guān)測(cè)，我們以市場(chǎng)認(rèn)可度為觀(guān)測(cè)對(duì)象，通過(guò)主要賣(mài)方機(jī)構(gòu)的劃分結(jié)果，判斷市場(chǎng)對(duì)各家城投地位的認(rèn)可度，以此來(lái)判斷城投屬性的強(qiáng)弱。
中高等級(jí)主體市場(chǎng)化程度相對(duì)更高。結(jié)果顯示，90%以上的主體城投屬性在中等及以上，即當(dāng)前多數(shù)主體仍具備較強(qiáng)的城投屬性。分主體評(píng)級(jí)來(lái)看，隨著主體城投屬性的減弱，中高等級(jí)主體的比重逐步提升，同時(shí)由于主體評(píng)級(jí)分布不均，城投屬性的強(qiáng)弱與信用利差高低呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。
低等級(jí)強(qiáng)城投屬性的主體更受青睞。為對(duì)利差進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，我們?duì)各類(lèi)城投屬性主體均選取AA主體進(jìn)行觀(guān)測(cè)。結(jié)果顯示，2022年以前信用利差在不同城投屬性之間呈現(xiàn)出“中間高兩邊低”的特征，原因或在于轉(zhuǎn)型期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致半轉(zhuǎn)型主體。值得關(guān)注的是，2022年贖回潮前夕，城投屬性極強(qiáng)主體的利差表現(xiàn)要顯著優(yōu)于其他類(lèi)型主體，即在下沉行情中，市場(chǎng)仍舊更加偏好城投屬性較強(qiáng)的主體，城投“信仰”猶在。
城投地位：幾種預(yù)警情況
綜上所述，對(duì)于城投債投資者而言，其在信用債牛市行情中，會(huì)更加傾向于選擇城投屬性更強(qiáng)的主體進(jìn)行信用下沉?？紤]到本輪化債周期隨著特殊再融資債的落地已逐步打開(kāi)，那些債務(wù)壓力相對(duì)更重，且與地方政府資金往來(lái)更為密切的強(qiáng)城投屬性主體或?qū)⑹芤婷黠@。
因此我們認(rèn)為，當(dāng)前圍繞城投屬性相對(duì)較強(qiáng)的主體開(kāi)展投資交易，其性?xún)r(jià)比要明顯高于其他類(lèi)型主體，而在主體選擇方面，一方面要遵循市場(chǎng)認(rèn)可度，即選擇市場(chǎng)對(duì)其城投定位普遍認(rèn)同的部分主體，另一方面也要關(guān)注可能引發(fā)城投屬性變?nèi)醯仁录挠绊?，具體包括以下幾個(gè)方面：
1）退出融資平臺(tái)：轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)。城投屬性強(qiáng)弱的判定在乎其與政府之間的業(yè)務(wù)往來(lái)，對(duì)于那些退出政府融資平臺(tái)的城投而言，本質(zhì)上是與政府的“脫鉤”，后續(xù)將轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的國(guó)有主體，其城投屬性或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下行。
2）退出隱債名單：弱資質(zhì)但能發(fā)債補(bǔ)流。通過(guò)對(duì)募集資金用途梳理，我們可以反推企業(yè)涉及隱性債務(wù)的可能性，其中值得關(guān)注的是，對(duì)于以AA主體為代表的弱資質(zhì)城投而言，由于區(qū)域因素或城投資質(zhì)因素影響，其面臨的融資環(huán)境與其他評(píng)級(jí)相比略顯收緊，在此環(huán)境下，尚能發(fā)行用于項(xiàng)目建設(shè)或補(bǔ)充流動(dòng)性資金債券的主體，一方面可能是區(qū)域整體資質(zhì)尚可，而另一個(gè)可能的原因則為該主體已不再涉及隱債，因此融資環(huán)境有所放開(kāi)。從該角度來(lái)看，此類(lèi)主體更大可能性是已經(jīng)轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)主體，其城投屬性或有所降低。
3）舊主體新外殼：關(guān)注母子公司間實(shí)控情況。近年來(lái)，地方政府通過(guò)資源整合，打造一批新發(fā)債主體，其中多數(shù)是利用既有非發(fā)債主體，盡可能降低隱性債務(wù)對(duì)平臺(tái)融資的影響。對(duì)于此類(lèi)主體我們要保持重點(diǎn)關(guān)注，尤其是部分通過(guò)整合形成新發(fā)債主體的“套娃城投”，當(dāng)著重剖析母子公司間的強(qiáng)弱關(guān)系，對(duì)母子公司間的實(shí)控情況做出判斷，盡量避免城投屬性一般且對(duì)子公司難以實(shí)現(xiàn)實(shí)控的母公司發(fā)債主體。
風(fēng)險(xiǎn)提示：信用債違約風(fēng)險(xiǎn)
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