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公司2023Q3業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，盈利能力保持穩(wěn)健，TOPCon產(chǎn)品性能和出貨規(guī)模迎來(lái)快速提升，全年組件出貨有望超75GW的年度指引，引領(lǐng)N型技術(shù)升級(jí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)強(qiáng)化?？紤]市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，光伏組件市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，我們略下調(diào)公司2023-25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至82.0/99.8/110.9億元，基于2024年12倍PE，給予目標(biāo)價(jià)12元（原目標(biāo)價(jià)為13元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，盈利能力穩(wěn)中有增。公司2023Q1-3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收850.97億元（+61.3% YoY），歸母凈利潤(rùn)63.54億元（+279.1% YoY），毛利率15.8%（+5.5pcts YoY）；其中Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收314.72億元（+62.5% YoY，+3.3% QoQ），歸母凈利潤(rùn)25.11億元（+225.8% YoY，+14.9% QoQ），毛利率16.8%（+6.6pctsYoY，+0.6pct QoQ）。公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于充分發(fā)揮N型TOPCon技術(shù)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)完善產(chǎn)能布局，TOPCon組件出貨量及產(chǎn)品占比快速提升，盈利能力維持穩(wěn)健。
　　▍組件出貨再超預(yù)期，TOPCon盈利優(yōu)勢(shì)明顯。2023Q1-3公司光伏產(chǎn)品總出貨量達(dá)55.7GW（+86.9% YoY），其中組件出貨量為52.2GW，TOPCon占比達(dá)57%左右，對(duì)應(yīng)Q3約21.4GW（+97% YoY，+20% QoQ）。且TOPCon組件較PERC組件仍保持約1毛/W溢價(jià)。公司目前在手訂單飽滿，根據(jù)公司財(cái)報(bào)，其預(yù)計(jì)Q4組件出貨量將達(dá)23GW左右，全年出貨量或超75GW，且N型占將進(jìn)一步提升，盈利水平有望維持穩(wěn)健。
　　▍N型產(chǎn)能快速擴(kuò)張，TOPCon技術(shù)持續(xù)升級(jí)。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至Q3末公司已投產(chǎn)N型TOPCon電池產(chǎn)能超55GW，平均量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)25.6%，182mm72版型TOPCon組件主流出貨功率已達(dá)575-580W，且公司預(yù)計(jì)2023/2024年底有望分別達(dá)585-590W/605-610W，產(chǎn)品性價(jià)比和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力快速提升。公司規(guī)劃2023年底硅片/電池/組件產(chǎn)能將分別達(dá)85/90/110GW，其中N型電池產(chǎn)能占比將超75%，同時(shí)公司在東南亞擁有超12GW垂直一體化產(chǎn)能，美國(guó)佛羅里達(dá)1GWN型組件產(chǎn)能亦有望于年底投產(chǎn)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球光伏裝機(jī)不及預(yù)期；海外貿(mào)易壁壘風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益加?。怀杀鞠陆挡患邦A(yù)期；公司融資計(jì)劃推進(jìn)不及預(yù)期等。
　　▍投資建議：公司Q3業(yè)績(jī)靚麗，但考慮行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，光伏組件市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下行，我們略下調(diào)公司2023-25年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至82.0/99.8/110.9億元（原預(yù)測(cè)值分別為82.7/102.1/116.5億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)分別為0.82/1.00/1.11元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為11/9/8倍。當(dāng)前可比公司（隆基綠能、晶澳科技、天合光能、阿特斯）2024年基于Wind一致盈利預(yù)期的平均PE約8倍，考慮公司N型產(chǎn)品溢價(jià)和技術(shù)升級(jí)優(yōu)勢(shì)，給予公司2024年12倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12元（原目標(biāo)價(jià)為13元），維持“買入”評(píng)級(jí)。