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事件：10月30日，公司發(fā)布公告，2023年前三季度，營(yíng)收17.6億元（同比+19.2%，下同）；歸母凈利潤(rùn)2.4億元（+57.0%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.8億元（+28.1%）；23Q3，營(yíng)收6.3億元（+11.8%），歸母凈利潤(rùn)0.8億元（+23.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)0.7億元（+16.2%）。
　　需求修復(fù)推動(dòng)B端業(yè)務(wù)高增，C端增速放緩但線下拓展穩(wěn)步推進(jìn)。B端恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好，主要得益于餐飲客戶需求修復(fù)疊加低基數(shù)效應(yīng)，反映為復(fù)合調(diào)料23Q3收入同比+34.3%，但飲品甜點(diǎn)配料收入同比-23.1%，主要系原有大客戶新品需求發(fā)生變化所致；C端增速逐漸放緩，是導(dǎo)致輕烹解決方案23Q3收入同比-10.5%的重要原因之一，但8-9月空刻數(shù)據(jù)已實(shí)現(xiàn)逐月好轉(zhuǎn)，同時(shí)Q3公司仍堅(jiān)持布局空刻線下渠道，進(jìn)一步加大在團(tuán)隊(duì)與網(wǎng)點(diǎn)的費(fèi)用投入。分區(qū)域看，23Q3華東/華南/華北/華中/東北/西南/西北收入分別同比+3%/+37%/+27.7%/+35.3%/+45.4%/+163.1%/+78.4%，華東以外的市場(chǎng)增速領(lǐng)先，主要得益于低基數(shù)。分渠道，23Q3直銷/非直銷同比+4.5%/+34.2%，23Q3經(jīng)銷商數(shù)量為359家，環(huán)比23Q2增加12.5%，反映公司正在線下積極拓展小B客戶與C端經(jīng)銷商。
　　成本壓力相對(duì)可控，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致盈利能力小幅提升。歸母凈利率：23Q3為12.0%，同比+1.2pcts，剔除房屋征遷獎(jiǎng)勵(lì)款等因素影響后，扣非歸母凈利率同比+0.5pcts。具體拆分，毛利率：23Q3為32.3%，同比-2.2pcts，主要?dú)w因于毛利率更低的B端產(chǎn)品占比提升，實(shí)際上豬肉、油脂與包材等原料價(jià)格同比下跌，成本壓力整體可控。銷售費(fèi)用率：23Q3為12.2%，同比-2.0pcts，主要?dú)w因于銷售費(fèi)用率更高的空刻收入占比下降，實(shí)際上公司仍在持續(xù)推進(jìn)C端線下渠道開拓，同時(shí)推出意面新品，前期需要一定費(fèi)用支持。管理費(fèi)用率：23Q3為2.4%，同比-0.3pcts，預(yù)計(jì)主要系費(fèi)用投放節(jié)奏影響。
　　大B需求有望持續(xù)復(fù)蘇，關(guān)注C端渠道搭建與價(jià)格下沉。短期看：1）消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)疊加大B市場(chǎng)份額提升，23Q4大B需求有望延續(xù)改善趨勢(shì)；2）烘焙等產(chǎn)品拓展新客戶或貢獻(xiàn)收入，這一趨勢(shì)有望在23Q4加快；3）線下C端與小B端渠道持續(xù)擴(kuò)張。長(zhǎng)期看：1）渠道擴(kuò)張，公司持續(xù)滲透大B客戶，而小B渠道體系搭建完畢后將快速擴(kuò)張；2）品類擴(kuò)張，通過入股投資方式與百勝加強(qiáng)合作，獲取更多的產(chǎn)品份額，同時(shí)布局烘焙等新品類，通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)為客戶提供更好的研發(fā)服務(wù)；3）C端新業(yè)態(tài)擴(kuò)張，空刻短期已具先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來可通過口味延伸、產(chǎn)品裂變、線下擴(kuò)張、低價(jià)格帶品牌等策略轉(zhuǎn)型為“長(zhǎng)紅”產(chǎn)品。
　　投資建議：小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤(rùn)為3.1/3.8/4.6億元，同比+45.0%/21.6%/20.1%，EPS為0.78/0.95/1.14元，對(duì)應(yīng)PE為25/21/17X；剔除房屋征遷引起的資產(chǎn)處置收益及其他收益后，23年歸母凈利潤(rùn)為2.6億元，對(duì)應(yīng)PE為31X。長(zhǎng)期看好B+C端共振驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，但短期考慮到B端品類拓展與C端業(yè)務(wù)調(diào)整需進(jìn)一步觀察，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)，費(fèi)用投放力度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。