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事件：公司披露2023年三季報(bào)。2023M1-9，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入124.94億元，同比+39.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.95億元，同比+17.69%。2023Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入44.20億元，同比+15.15%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.55億元，同比+2.86%。
　　時(shí)尚黃金品類貢獻(xiàn)突出，毛利率略有下滑：2023Q3，公司毛利率為17.78%，同比-0.13pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為4.98%/0.56%/0.06%/-0.01%，同比+0.02/-0.02/-0.01/+0.04pct。分產(chǎn)品看，素金首飾、鑲嵌首飾分別貢獻(xiàn)收入104.71/7.55億元，同比+51.67%/-22.48%。前三季度公司品牌勢(shì)能及滲透力得到進(jìn)一步加強(qiáng)，黃金產(chǎn)品及線上業(yè)務(wù)繼續(xù)保持較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。
　　線上線下齊發(fā)力，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整后業(yè)績(jī)釋放：
　　1）渠道：線下門店持續(xù)擴(kuò)張，線上銷售亮眼。截至2023.09，公司線下品牌門店達(dá)到4831家，其中加盟/自營(yíng)各4521/310家；凈增門店215家，其中加盟/自營(yíng)各154/61家。受益于門店持續(xù)增長(zhǎng)，前三季度公司自營(yíng)（線下）、加盟收入分別為12.33/95.46億元，同比+43.15%/+36.07%。前三季度，公司線上營(yíng)業(yè)收入15.60億元，同比+74.51%，占總營(yíng)業(yè)收入的12.49%。
　　2）產(chǎn)品：黃金產(chǎn)品為主，拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。前三季度，公司自營(yíng)線下渠道黃金產(chǎn)品/鑲嵌產(chǎn)品收入分別為11.18/0.84億元，同比+50.42%/-8.14%；加盟線下渠道黃金產(chǎn)品/鑲嵌產(chǎn)品/品牌使用費(fèi)收入分別為81.49/5.56/6.78億元，同比+47.43%/-31.29%/+31.02%。公司根據(jù)周大生情景風(fēng)格珠寶體系，打造了“歡樂(lè)童年、浪漫花期、幸?；?、吉祥人生、美麗人生、璀璨人生”六大黃金產(chǎn)品線，適配當(dāng)下消費(fèi)群體需求。
　　投資建議：公司作為我國(guó)中高端珠寶領(lǐng)先品牌，省代模式&“經(jīng)典店”多點(diǎn)發(fā)力加密下沉搶占市場(chǎng)，同時(shí)終端在鉆石、黃金配貨模型助力下保持較快周轉(zhuǎn)。中長(zhǎng)期強(qiáng)金價(jià)預(yù)期及婚慶需求釋放將支撐黃金產(chǎn)品消費(fèi)，助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為13.51/16.29/18.72億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為12x/10x/9x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、終端拓店不及預(yù)期。