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10月復(fù)盤：跨季后未見(jiàn)轉(zhuǎn)松。10月公開(kāi)市場(chǎng)到期量達(dá)6.47萬(wàn)億，為歷史次高，同時(shí)特殊再融資債券快速發(fā)行、增發(fā)特別國(guó)債等因素也為資金面帶來(lái)一定擾動(dòng)，但在央行大力開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作的背景下（10月公開(kāi)市場(chǎng)投放量達(dá)7萬(wàn)億，創(chuàng)月度歷史新高），10月主要期限資金利率走勢(shì)雖小幅分化，但總體來(lái)看資金面松緊程度基本持平于9月。最后一天非銀間資金利率異常走高，導(dǎo)致10月隔夜和7天資金利率分層明顯，R014和DR014利差則較上月基本持平。
　　利率債供給、信貸改善、匯率約束是8月以來(lái)制約資金面走松的三大因素，其中基本面邊際改善帶來(lái)的信貸景氣度回升或許是8月、9月資金面收緊的主要原因。然而，進(jìn)入10月以后，信貸脈沖減弱，基本面重新走弱，利率債供給成為左右資金面走勢(shì)的主因。
　　11月展望：寬財(cái)政之后，寬貨幣將至。近期利率債供給對(duì)資金面的擾動(dòng)不斷，8月底財(cái)政部稱“今年新增專項(xiàng)債券力爭(zhēng)在9月底前基本發(fā)行完畢，用于項(xiàng)目建設(shè)的專項(xiàng)債券資金力爭(zhēng)在10月底前使用完畢”；而后特殊再融資債券接力，拉開(kāi)萬(wàn)億發(fā)行序幕；接下來(lái)又“交棒”四季度萬(wàn)億國(guó)債。利率債供給高峰時(shí)期，資金利率一般作何走勢(shì)？
　　首先，從月度視角來(lái)看，直接觀察從2015年以來(lái)月度利率債凈融資額對(duì)DR007月均值變動(dòng)的影響，當(dāng)利率債月凈供給規(guī)模每增加1000億，當(dāng)期DR007上行0.50bp、T+1期DR007上行0.46bp。但隨著時(shí)間推移，利率債供給對(duì)資金面的影響逐漸減弱兩者僅在當(dāng)期、T+1期有一定相關(guān)性，后續(xù)相關(guān)性逐漸減弱。其次，在利率債供給放量的月份，日度資金利率時(shí)有跟隨波動(dòng)。在凈融資規(guī)模較高的月份，DR007變動(dòng)幅度更容易跟隨利率債凈融資額波動(dòng)，兩者在單月內(nèi)的走勢(shì)相較于長(zhǎng)時(shí)間維度更相似。第三，在貨幣、財(cái)政雙寬背景下，資金價(jià)格更多跟隨貨幣政策變化。觀察近幾年利率債余額增速上行較快、疊加央行開(kāi)展降準(zhǔn)操作期間資金利率的走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)在財(cái)政、貨幣“雙寬”的背景下，DR007基本以下行為主；且利率債余額增速上行一段時(shí)間后再開(kāi)展降準(zhǔn)操作，更易引導(dǎo)資金利率下行，例如2022年和2023年二季度。
　　總體上，給沖擊引發(fā)的資金面收緊一般是階段性的，短期內(nèi)利率債凈融資規(guī)模高增確實(shí)會(huì)在一定程度上影響資金利率的走勢(shì)，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，財(cái)政供給一般伴隨貨幣配合，且后者對(duì)資金價(jià)格的影響更甚。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策超預(yù)期，海外市場(chǎng)波動(dòng)。