>> 中信證券-拱東醫(yī)療(605369)2023年三季報點評：海外庫存影響消退，公司業(yè)績有望修復(fù)-231030
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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| 106KB |
| 格式： |
pdf 共2頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
陳竹,宋碩,曾令鵬 |
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2023前三季度，受下游客戶去庫存和去年同期高基數(shù)等多重因素影響，公司業(yè)績承壓。綜合考慮到醫(yī)用低值耗材產(chǎn)品保質(zhì)期和去年發(fā)貨高峰期，我們認(rèn)為下半年海外庫存有望恢復(fù)至合理水平，公司常規(guī)產(chǎn)品海外訂單情況有望持續(xù)改善。隨著公司海外并購的TPI工廠逐步整合，公司海外銷售天花板有望打開，IVD定制耗材等業(yè)務(wù)有望受益，我們認(rèn)為部分海外新訂單預(yù)計2023年四季度到2024年有望逐步兌現(xiàn)。綜合考慮公司2023前三季度經(jīng)營情況和疫情消退對行業(yè)帶來的重大影響，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測，新增2025年EPS預(yù)測，得出2023/24/25年EPS預(yù)測為1.50/2.36/3.15元（2023/24年原預(yù)測值為4.78/6.32元），現(xiàn)價對應(yīng)PE37/24/18倍。參考可比公司估值，考慮到2024年海外低值耗材有望完成去庫存過程，公司新客戶和新產(chǎn)品帶來的訂單有望在2024年逐步兌現(xiàn)，業(yè)績有望實現(xiàn)高速增長，給予公司2024年30倍PE作為合理估值，對應(yīng)目標(biāo)價70元，維持“買入”評級。
▍疫情影響出清，海外去庫存進(jìn)展順利，營收實現(xiàn)逐季改善。2023前三季度公司實現(xiàn)營收7.13億（同比-39.59%），歸母凈利潤0.88億（同比-71.39%）。分季度來看，2023Q1，公司實現(xiàn)營收2.26億元（同比-34.96%），歸母凈利潤0.29億（同比-69.58%）；2023Q2，公司實現(xiàn)營收2.32億（同比-48.58%），歸母凈利潤0.32億（同比-72.26%））；2023Q3，公司實現(xiàn)營收2.54億（同比-33.15%），歸母凈利潤0.27億（同比-72.12%），公司營收實現(xiàn)逐季改善。截至2023年9月30日，公司資產(chǎn)總額為18.78億元，負(fù)債總額為2.62億元，所有者權(quán)益總額為16.17億元，資產(chǎn)負(fù)債率為13.93%。公司的資產(chǎn)流動性、償債能力、現(xiàn)金流狀況良好，各項財務(wù)指標(biāo)健康。
業(yè)績下滑主要原因有二：1）去年同期存在大量新冠業(yè)務(wù)導(dǎo)致高基數(shù)；2）下游客戶在疫情期間庫存有額外準(zhǔn)備，疫情影響消退后下游客戶階段性去庫存導(dǎo)致訂單減少。我們綜合考慮低值耗材保質(zhì)期和發(fā)貨高峰期，認(rèn)為2023年三季度海外下游客戶額外庫存將大體消化完畢，階段性去庫存影響接近尾聲，公司2023Q4-2024Q1海外常規(guī)業(yè)務(wù)訂單有望明顯復(fù)蘇。
▍醫(yī)療反腐免疫，常規(guī)業(yè)務(wù)趨勢向好，IVD定制耗材漸入佳境。公司主營業(yè)務(wù)為醫(yī)用高分子低值耗材，包括常規(guī)非定制業(yè)務(wù)和IVD定制業(yè)務(wù)，產(chǎn)品單價較低，下游醫(yī)院需求穩(wěn)定。2023前三季度，公司銷售費用率僅6.76%，銷售費用率低；2023H1，公司海外收入占比為51.31%，海外收入占比大，我們認(rèn)為公司受到醫(yī)療反腐影響的可能性較低。公司常規(guī)業(yè)務(wù)有望受益于醫(yī)院診療需求復(fù)蘇，未來趨勢向好。近年來，公司在鞏固基本盤通用耗材業(yè)務(wù)的同時，大力拓展IVD配套耗材業(yè)務(wù)，IVD配套耗材存在大量定制化需求，通常毛利率高于通用耗材業(yè)務(wù)，且定制化需求通常需要3-9個月左右的研發(fā)周期和6-12個月左右的批量生產(chǎn)爬坡周期。結(jié)合公司海外市場開拓情況，我們認(rèn)為2023下半年公司部分IVD耗材新項目將進(jìn)入小批量交付，2024年部分IVD耗材新項目將逐步實現(xiàn)大批量交付，節(jié)奏穩(wěn)中向好。公司藥包材業(yè)務(wù)亦受益于疫情影響消退，公司與藥廠合作進(jìn)展順利，客戶數(shù)量持續(xù)提升，2023H1同比增速達(dá)56.31%，此外公司在細(xì)胞耗材、醫(yī)美項目上均持續(xù)發(fā)力，未來有望實現(xiàn)快速增長。
▍收購美國TPI公司核心資產(chǎn)，助力打開海外渠道天花板。根據(jù)公司公告，2022年公司以自有資金4,500萬美元對全資子公司GDMedical進(jìn)行增資，收購Trademark Plastics Inc.（以下簡稱“ TPI公司”）的核心資產(chǎn)，本次交易最終購買價格為4149.75萬美元，2023年1月24日為本次交易交割日，此次交易按照企業(yè)合并進(jìn)行處理。根據(jù)TPI官網(wǎng)，TPI公司成立于1989年，位于美國加州，其主要客戶至少包括醫(yī)療器械行業(yè)權(quán)威網(wǎng)站Medical Design & Outsourcing發(fā)布的“2022年全球醫(yī)療器械公司100強(qiáng)榜單”中排名前30名中的6家。根據(jù)公司公告，TPI公司2021/2022H1營業(yè)收入分別為1913.9/1000.5萬美元，凈利潤分別為-40.2/-140萬美元，按照收購價格計算，TPI公司2021年P(guān)S不超過2.17倍，而拱東醫(yī)療2021年P(guān)S為10.89倍，考慮到TPI公司具有優(yōu)質(zhì)的客戶資源、一流的硬件資產(chǎn)，我們認(rèn)為此次收購性價比凸顯。
拱東醫(yī)療主營業(yè)務(wù)與TPI相近，TPI在海外客戶資源、銷售渠道、部分加工技術(shù)等方面存在優(yōu)勢，隨著公司業(yè)務(wù)整合的推進(jìn)，TPI將增強(qiáng)拱東醫(yī)療在海外的供應(yīng)鏈穩(wěn)定性、售后服務(wù)能力、配套業(yè)務(wù)能力，增強(qiáng)海外客戶信心。拱東醫(yī)療有望承接TPI銷售渠道開拓新客戶，進(jìn)入多家海外IVD龍頭的供應(yīng)鏈。此外拱東醫(yī)療在原有客戶中的供應(yīng)占比也有望提升，因部分海外客戶的部分產(chǎn)品對供應(yīng)鏈產(chǎn)地有限制要求，TPI將幫助拱東打入這部分空白市場，并起到強(qiáng)勁的引流作用，帶動公司整體業(yè)績放量，打開公司天花板。
▍風(fēng)險因素：市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險；降價控費風(fēng)險；新品放量不及預(yù)期風(fēng)險；原材料價格大幅波動風(fēng)險；匯率大幅波動風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：2023前三季度，受下游客戶去庫存和去年同期高基數(shù)等多重因素影響，公司業(yè)績承壓。綜合考慮到醫(yī)用低值耗材產(chǎn)
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