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單季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?；受益于?guī)模效應(yīng)，利潤(rùn)端增速更高。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收158.9億元(+19.0%)、歸母凈利潤(rùn)10.0億元(+21.3%),其中Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.8億元(+12.7%)、歸母凈利潤(rùn)2.9億元(+19.0%)。盡管受到各地門診統(tǒng)籌政策落地速度不同等因素的影響，公司整體業(yè)績(jī)依舊呈穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
　　收入結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整。1）零售收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，低毛利批發(fā)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)零售收入142.1億元(+17.5%)，毛利率為40.5%(-0.9pp)；實(shí)現(xiàn)批發(fā)收入12.6億元(+44.1%)，毛利率為9.8%(-0.5pp)。2）高毛利中藥與低毛利成藥快速放量，非藥品類庫(kù)存消化。從產(chǎn)品種類看，2023前三季度公司中西成藥、中藥和非藥收入分別為120.0(+20.8%)、15.2(+28.3%)、19.6(+5.4%)億元，毛利率分別為34.9%(-0.6pp)、48.8%(+0.4pp)、48.8%(-4.8pp)。我們認(rèn)為非藥品類增速階段性放緩主要是防疫類庫(kù)存去化影響，隨著群眾健康意識(shí)提升，中藥、保健品等產(chǎn)品則有望持續(xù)放量。
　　深耕優(yōu)勢(shì)區(qū)域，品牌與規(guī)模化效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。截至2023年9月30日，公司共有連鎖藥店12350家(直營(yíng)店9562家，加盟店2788家)；其中前三季度新增門店2240家(自建1046家，并購(gòu)368家，加盟826家)；凈增門店2082家(遷址49家，關(guān)閉109家)。從區(qū)域上看，公司在中南、華東和華北分別擁有直營(yíng)門店數(shù)量4648(+577)、3610(+359)、1304(+320)家，醫(yī)保門店占比分別為90.6%、86.3%、76.8%。公司圍繞區(qū)域聚焦的擴(kuò)張戰(zhàn)略，在優(yōu)勢(shì)區(qū)域不斷加密布局、深耕市場(chǎng)，區(qū)域內(nèi)品牌效應(yīng)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯。
　　毛利率或?qū)⑾滦?，凈利率有望維持較高水平。2023前三季度，公司毛利率為39.6%(-0.8pp)、凈利率為7.1%(+0.1pp)；其中Q3單季度，公司毛利率為38.6%(-2.42pp)、凈利率為6.4%(+0.4pp)。導(dǎo)致公司毛利率下降的短期因素預(yù)計(jì)主要是受到各地門診統(tǒng)籌落地速度與細(xì)則不同影響；中長(zhǎng)期來(lái)看，低毛利批發(fā)業(yè)務(wù)與處方藥產(chǎn)品放量或?qū)?dǎo)致整體毛利率下行。2023年前三季度，公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為25.5%、4.3%、0.4%，分別較上年同期變動(dòng)-1.2、+0.1、-0.2個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率下降預(yù)計(jì)主要是，Q3收入不及預(yù)期，銷售員工激勵(lì)費(fèi)用減少。長(zhǎng)期來(lái)看，伴隨統(tǒng)籌政策落地，藥店流量提升，公司作為大型連鎖藥房之一，或?qū)@著受益，凈利率有望維持在行業(yè)較高水平。
　　投資建議：我們暫維持預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為16.1/20.3/25.2億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.60/2.01/2.49元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21.5/17.1/13.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：門店擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)等。