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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　23Q3液奶業(yè)務(wù)顯著修復(fù)，毛利率穩(wěn)中有增、費(fèi)率下行帶動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)超預(yù)期，有望延續(xù)向上趨勢(shì)。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：考慮到需求恢復(fù)節(jié)奏及23Q4-2024年潛在一次性因素，下調(diào)23/24年EPS預(yù)測(cè)至1.64（-0.33）/1.92（-0.37）元，給予25年EPS預(yù)測(cè)2.23元；考慮到估值切換，參考可比公司給予24年P(guān)E 18X，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至35元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　收入增長(zhǎng)環(huán)比提速，利潤(rùn)超預(yù)期。公司23Q1-Q3營(yíng)業(yè)總收入974億元（+3.8%），扣非凈利84.5億元（+11.5%），單Q3營(yíng)業(yè)總收入+2.7%、扣非凈利+56.9%。收入符合預(yù)期，利潤(rùn)超預(yù)期主因低基數(shù)以及禮贈(zèng)場(chǎng)景修復(fù)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移。公司維持全年內(nèi)生利潤(rùn)率30bp提升目標(biāo)。
　　液奶景氣度改善，Q4有望延續(xù)向上趨勢(shì)。公司前三季度液體乳收入+2.1%、奶粉及奶制品+6.4%、冷飲產(chǎn)品+12.9%，其中：1）液奶逐季改善趨勢(shì)明顯：?jiǎn)蜵3收入+8.5%環(huán)比加速，其中常溫白奶雙位數(shù)增長(zhǎng)、常溫酸奶仍在調(diào)整中、低溫奶實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，液奶全年有望實(shí)現(xiàn)小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2）奶粉結(jié)構(gòu)短期承壓：嬰配粉行業(yè)格局優(yōu)化、預(yù)計(jì)24年迎來(lái)新生兒回補(bǔ)，成人粉持續(xù)推新、市占率保持領(lǐng)先。3）冷飲仍看好長(zhǎng)期趨勢(shì)：Q3進(jìn)入銷售淡季疊加部分區(qū)域天氣原因?qū)е鲁鲐浵禄?，終端動(dòng)銷整體健康。4）奶酪：C端仍承壓，B端穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　毛利率穩(wěn)中有升，費(fèi)效比持續(xù)優(yōu)化。公司Q3毛利率同比+1.6pct，主因原奶成本下降及節(jié)日禮贈(zèng)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，全年毛利率預(yù)計(jì)平穩(wěn)或提升。隨著費(fèi)用投放效率提升，預(yù)計(jì)全年銷售費(fèi)率穩(wěn)中有降。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇。