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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入186.5億元，同比-2.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)43.3億元，同比-7.2%；其中23Q3實(shí)現(xiàn)收入56.9億元，同比+2.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為12.3億元，同比-3.3%，公司業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　短期收入雖承壓，部分品類(lèi)環(huán)比已有邊際改善。分產(chǎn)品看，前三季度公司醬油/蠔油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入96.3/32.2/18.7/26.4億元，增速分別為-7.5%/+0.3%/-5.7%/+19.8%；其中23Q3對(duì)應(yīng)收入增速分別為-9.3%/-0.5%/-6%/+12.2%。C端消費(fèi)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)較弱致使主業(yè)收入整體承壓，但B端餐飲受益于節(jié)假日出行增多有所恢復(fù)，疊加Q3渠道庫(kù)存水平持續(xù)降低，醬油及蠔油單三季度增速環(huán)比Q2已有所改善；此外食醋及料酒持續(xù)放量，帶動(dòng)其他產(chǎn)品Q(chēng)3實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。分渠道看，23Q3線下/線上渠道收入增速分別為+3.3%/+0.1%。分區(qū)域看，23Q3東部/南部/中部/北部/西部收入增速為-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，整體各區(qū)域增速環(huán)比Q2均有明顯改善。公司持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)，截至23Q3，公司經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較年初凈減少397家至6775家。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化+規(guī)模效應(yīng)減弱，Q3盈利能力承壓。前三季度公司毛利率為35.5%，同比下降0.7pp，其中23Q3毛利率同比-0.7pp至34.5%。毛利率下降主要系規(guī)模效應(yīng)的減弱及高毛利醬油產(chǎn)品占比下滑拉低整體毛利率水平。費(fèi)用率方面，公司積極控制廣宣投放，23Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-0.3pp至5.6%；管理費(fèi)用率同比微增0.1pp至2.4%，主要系本期管理人工及折舊支出增加所致。綜合來(lái)看，23Q3公司凈利率同比-1.2pp至21.7%。
　　短期業(yè)績(jī)有所承壓，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。產(chǎn)品方面，公司在維持醬油、蠔油及醬類(lèi)三大核心業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，持續(xù)發(fā)力食醋、料酒等新品類(lèi)，借助調(diào)味品平臺(tái)及渠道優(yōu)勢(shì)提升市占率。渠道方面，公司B端借助餐飲渠道復(fù)蘇趨勢(shì)，業(yè)績(jī)有望持續(xù)恢復(fù)；同時(shí)C端加快零添加產(chǎn)品布局，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。隨著公司渠道體系理順疊加渠道庫(kù)存持續(xù)去化，整體結(jié)構(gòu)升級(jí)態(tài)勢(shì)延續(xù)，在餐飲及家庭端消費(fèi)需求持續(xù)回暖背景下，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-2025年EPS分別為1.07元、1.19元、1.34元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為35倍、32倍、28倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：餐飲端回暖不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。