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事件：公司發(fā)布23年三季報(bào)，23Q1-Q3營收186.50億元（yoy-2.33%），歸母凈利潤43.29億元（yoy-7.25%），扣非歸母凈利潤41.52億元（yoy-7.67%）。其中，單Q3營收56.85億元（yoy+2.20%），歸母凈利潤12.32億元（yoy3.24%），扣非歸母凈利潤11.82億元（yoy-1.87%）
　　 23Q3收入增速轉(zhuǎn)正，渠道調(diào)整持續(xù)推進(jìn)。23Q3營收56.85億元（yoy+2.20%），收入增速環(huán)比修復(fù)。分產(chǎn)品，23Q3醬油/耗油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品營收分別為28.28/5.29/10.24/8.86億元（ yoy-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%），核心品類收入同比承壓，主要系整體餐飲需求恢復(fù)節(jié)奏偏慢，以及公司主動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫存水平，促進(jìn)渠道健康發(fā)展。其他產(chǎn)品營收同比增長，主要系醋/料酒/復(fù)調(diào)等品類貢獻(xiàn)增量。分渠道，23Q3線下/線上營收50.36/2.31億元（yoy+3.3%/+0.1%）。分區(qū)域，23Q2公司東部/南部/中部/北部/西部分別營收9.80/10.69/11.54/13.31/7.33億元（yoy-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/6.0%）。截至23Q3，經(jīng)銷商數(shù)量合計(jì)6775家（環(huán)比凈增19家），經(jīng)銷商數(shù)量恢復(fù)正增長。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致毛利率下降，盈利短期承壓?，F(xiàn)金流方面，23Q3公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金64.53億元（yoy+6.50%），經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額8.69億元（yoy+405.23%），現(xiàn)金流同比改善。23Q3毛利率為34.54%（yoy0.75pct），主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。23Q3期間費(fèi)用率8.69%（yoy+0.35pct），其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為5.59%/2.38%/-1.81%/2.52%（yoy0.28/+0.13/+0.80/-0.31pct）。23Q3歸母凈利率為21.68%（yoy-1.22pct），盈利短期承壓。
　　投資建議：董事長回購彰顯發(fā)展信心，靜待全面改革成果。短期，23Q4收入低基數(shù)&渠道庫存逐步消化，我們預(yù)計(jì)23Q4收入端增長環(huán)比提速。中長期，公司已加快產(chǎn)品/渠道/終端建設(shè)等全面改革節(jié)奏。渠道方面，公司積極順應(yīng)消費(fèi)習(xí)慣及消費(fèi)場景的變化，目前已著眼于食品工業(yè)、頭部餐飲等新興渠道的機(jī)會(huì)挖掘。產(chǎn)品方面，公司正在著力在品種、口味、規(guī)格等細(xì)分賽道上發(fā)力。根據(jù)公司10月17日公告，公司董事長提議回購公司股份，彰顯管理層對公司未來發(fā)展的信心。我們認(rèn)為公司改革紅利有望于明年逐步釋放，公司業(yè)績增長有望提速。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為256.31/282.59/314.75億元，同比+0.1%/+10.3%/+11.4%，歸母凈利潤分別為60.25/68.24/76.80億元，同比2.8%/+13.3%/+12.5%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為35/31/27X，公司作為全國性的調(diào)味品龍頭已具備較強(qiáng)品牌護(hù)城河，看好公司長期成長性，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、食品安全問題、渠道庫存壓力消化不及預(yù)期、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等