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核心觀點(diǎn)：受投資收益、信用減值影響，Q3利潤增速略低于預(yù)期。后續(xù)隨著短期因素消除，鑲嵌下滑影響邊際減弱，業(yè)績有望保持穩(wěn)定增長。行業(yè)競爭格局穩(wěn)定，公司當(dāng)前PE隱含的增長預(yù)期較弱，值得在當(dāng)下布局。
　　調(diào)整盈利預(yù)測，維持“買入”評級。公司重點(diǎn)發(fā)力黃金產(chǎn)品，同時(shí)隨著金價(jià)上行及消費(fèi)環(huán)境傾向于性價(jià)比，公司黃金銷售表現(xiàn)十分亮眼，對沖了鑲嵌產(chǎn)品的持續(xù)下行。我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為156.1/177.4/197.6億元，同比增長40.0%/14.0%/11.4%；歸母凈利潤14.0/16.2/18.6億元（此前23-25年為14.0/16.3/18.7億元），同比增長28.6%/15.8%/14.5%；EPS為1.28/1.48/1.70元，對應(yīng)PE為11.7/10.1/8.9?？紤]當(dāng)前的估值水平與未來的成長性，維持“買入”評級。
　　公司23Q3利潤略低于預(yù)期。（1）公司23Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入44.20億元，同比增長15.15%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.55億元，同比增長2.85%，實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤3.47億元，同比增長12.35%。歸母凈利潤低于預(yù)期，扣非歸母凈利潤基本符合預(yù)期，主要受投資收益、信用減值拖累，23Q3二者合計(jì)虧損0.92億，較22Q3多虧0.71億。此外，23Q3非經(jīng)常性損益較22Q3減少0.28億。
　　分渠道看，線上、自營持續(xù)高增長，加盟增長溫和復(fù)蘇。線上渠道，23Q3收入4.05億，同比增長39.66%。線下自營渠道，23Q3收入分別為4.05億，同比增長37.76%。加盟渠道，23Q3收入分別為35.70億，同比增長11.12%，加盟銷售中鑲嵌下滑造成一定拖累。
　　分產(chǎn)品看，黃金產(chǎn)品維持高景氣，鑲嵌下滑仍在延續(xù)。23Q3年公司，加盟渠道、線下自營渠道黃金產(chǎn)品銷售分別為：30.86、3.71億，同比增長21.58%、46.20%；加盟渠道、線下自營渠道鑲嵌銷售分別為：1.73、0.24億，同比下滑57.80%、14.71%?？紤]到黃金的保值屬性與消費(fèi)趨勢，預(yù)計(jì)在未來較長一段時(shí)間內(nèi)黃金仍將顯著占優(yōu)。
　　門店擴(kuò)張速度仍有待提升。23Q3公司凈新開門店96家，其中加盟店68家，自營店28家。整體看，公司23Q3拓店進(jìn)度與Q2的97家基本持平，略低于此前預(yù)期。
　　中長期配置價(jià)值未改變。從短期業(yè)績看，金價(jià)上行帶動黃金首飾的投資需求，此外出行場景的復(fù)蘇也助推佩戴需求，進(jìn)一步考慮基數(shù)預(yù)計(jì)公司全年將取得不錯(cuò)的業(yè)績增長。
　　從中長期前景看，行業(yè)穩(wěn)增長、集中度向上、產(chǎn)品屬性不支持激烈價(jià)格競爭，頭部珠寶企業(yè)的具備較長的增長期限，公司在當(dāng)前估值水平下仍具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。2023年公司門店增長的邊際變化，或是公司股價(jià)重要的催化劑。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)與需求波動風(fēng)險(xiǎn)；（2）省代模式效果不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；（3）市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；（4）加盟管理風(fēng)險(xiǎn)；（5）質(zhì)量控制風(fēng)險(xiǎn)；（6）信息滯后的風(fēng)險(xiǎn)。