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公司2023年三季報(bào)業(yè)績超預(yù)期，前三季度實(shí)現(xiàn)營收73.99億元（+51.6% YoY），歸母凈利潤4.41億元（+45.7% YoY）。23Q3公司光伏銀漿實(shí)現(xiàn)量利齊升，光伏銀漿單季度出貨610噸（+29.8% QoQ），其中高附加值N型銀漿占比超30%。隨著國內(nèi)和海外產(chǎn)能的加速落地，我們預(yù)計(jì)2023年公司光伏銀漿出貨有望達(dá)2100噸，同時(shí)公司積極推動(dòng)上游銀粉布局，目前已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)出貨，光伏銀漿盈利能力有望進(jìn)一步改善?？紤]到公司前三季度光伏銀漿出貨、盈利能力超預(yù)期，我們上調(diào)公司2023-25年EPS預(yù)測為5.56/8.00/10.41元，給予公司目標(biāo)價(jià)104元（基于2024年13倍PE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍業(yè)績略超市場預(yù)期，盈利環(huán)比改善。公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入73.99億元（+51.6% YoY），歸母凈利潤4.41億元（+45.7% YoY），扣非歸母凈利潤4.04億元（+49.2% YoY），其中23Q3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.18億元（+115.1% YoY，+34.2% QoQ），歸母凈利潤1.72億元（+97.9% YoY，+19.4% QoQ），扣非歸母凈利潤2.05億元（+203.9% YoY，+48.6% QoQ），綜合毛利率12.1%（+0.8 pct QoQ），23Q3業(yè)績超市場預(yù)期，我們認(rèn)為一方面大量TOPCon電池產(chǎn)能在23Q3落地，高附加值N型銀漿出貨占比環(huán)比提升明顯，推動(dòng)公司盈利改善；另一方面下游組件出貨增加，公司銀漿產(chǎn)品銷量增長顯著，2023年前三季度公司光伏正面銀漿出貨1454噸（+42.2% YoY），其中23Q3單季度出貨610噸（+80.0% YoY，+29.8% QoQ）。
　　▍正面銀漿出貨環(huán)比高增，N型銀漿占比超30%。受益于光伏需求高增和組件排產(chǎn)改善，公司23Q3以來單月出貨持續(xù)提升，9月單月產(chǎn)出超250噸，我們預(yù)計(jì)公司2023年全年光伏銀漿出貨有望達(dá)到2100噸，保持光伏電池正面銀漿行業(yè)的領(lǐng)先地位。據(jù)公司測算，截止23Q3末，公司P型銀漿市占率為40%-50%，N型TOPCon正銀市占率超50%，背銀市占率在20%-30%，預(yù)計(jì)未來光伏銀漿行業(yè)進(jìn)入門檻將明顯提高，行業(yè)集中度加速提升，公司市場份額有望持續(xù)增長。23Q3以來，國內(nèi)大量TOPCon電池產(chǎn)能加速落地，23Q3公司光伏正銀中N型漿料出貨占比超30%，公司預(yù)計(jì)23Q4 N型漿料占比將達(dá)50%，同時(shí)公司積極布局HJT低溫銀漿產(chǎn)品，目前已實(shí)現(xiàn)單月4-5噸出貨，提前布局0BB+銀包銅技術(shù)，在BC電池方面同樣具備領(lǐng)先的技術(shù)儲(chǔ)備。從加工費(fèi)來看，23Q3 P型銀漿加工費(fèi)穩(wěn)定在450-500元/kg，我們認(rèn)為未來進(jìn)一步下行空間有限，TOPCon正銀單位加工費(fèi)較PERC正銀仍有200元/kg的溢價(jià)，HJT低溫銀漿加工費(fèi)維持在800-1000元/kg，我們預(yù)計(jì)23Q4一線電池廠商將加速推進(jìn)激光輔助的燒結(jié)設(shè)備，推升定制化、高加工費(fèi)銀漿產(chǎn)品放量。
　　▍海外產(chǎn)能加速落地，自有銀粉已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)出貨。公司上市以來持續(xù)推動(dòng)國內(nèi)和海外產(chǎn)能擴(kuò)張。截至23Q3末，公司年產(chǎn)3000噸光伏銀漿二期項(xiàng)目建設(shè)完畢，同時(shí)新增宜賓工廠規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)500噸，同時(shí)為了滿足海外市場的銀漿需求，公司在泰國成立全資子公司聚和泰國建設(shè)600噸光伏銀漿產(chǎn)能，公司預(yù)計(jì)11月將開始出貨。此外，近年來公司聚焦上游高純銀粉的自給能力，9月已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)銀粉出貨，24Q1銀粉產(chǎn)能有望加速落地，公司預(yù)計(jì)2024年全年上游銀粉出貨將超500噸，自供比例達(dá)30%以上。不僅如此，公司在泛半導(dǎo)體電子漿料、消費(fèi)電子等領(lǐng)域完成大量SKU產(chǎn)品布局，有望成為第二增長極。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：光伏產(chǎn)業(yè)政策超預(yù)期變動(dòng)；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；正銀市場競爭日益加?。徽y需求不及預(yù)期；公司新產(chǎn)品導(dǎo)入和產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；公司下游客戶集中度較高。
　　 ▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：隨著國內(nèi)和海外產(chǎn)能的加速落地，我們預(yù)計(jì)2023年公司光伏銀漿出貨有望達(dá)2100噸，同時(shí)公司積極推動(dòng)上游銀粉布局，目前已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)出貨，光伏銀漿盈利能力有望進(jìn)一步改善?？紤]到公司前三季度光伏銀漿出貨、盈利能力超預(yù)期，我們上調(diào)公司2023-25年凈利潤預(yù)測為6.22/8.96/11.65億元（原預(yù)測為5.88/8.19/11.32億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測分別為5.56/8.00/10.41元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14/9/7倍。結(jié)合可比公司帝科股份、福斯特2024基于Wind一致預(yù)期的平均PE為12倍，考慮公司在光伏銀漿行業(yè)的龍頭地位，給予公司2024年13倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)104元，維持“買入”評(píng)級(jí)