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2023H1業(yè)績穩(wěn)健增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來盈利能力改善。常州聚和新材料股份有限公司（以下簡稱聚和材料）成立于2015年，一直專注于新型電子漿料的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，已成為太陽能電池用正面銀漿龍頭企業(yè)。公司2023H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.81億元，同比增長23.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.69億元，同比增長24.71%，實(shí)現(xiàn)正面銀漿出貨量844噸，同比增長23%，維持行業(yè)領(lǐng)先地位。2023Q2公司順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢并調(diào)整發(fā)展策略，TOPCon及HJT銀漿產(chǎn)品出貨量占比穩(wěn)步提升，帶動(dòng)Q2毛利率環(huán)比提升2.54個(gè)pct至11.26%。
　　行業(yè)景氣+產(chǎn)品迭代推動(dòng)銀漿需求放量，預(yù)計(jì)2025年全球光伏正面銀漿需求突破5800噸。雖然未來電池片單片銀漿耗量將隨著技術(shù)進(jìn)步、材料工藝優(yōu)化等變化而進(jìn)入下行通道，但在全球光伏裝機(jī)規(guī)模高速增長、N型電池片產(chǎn)量穩(wěn)步提升的背景下，我們測算全球銀漿市場空間仍將維持穩(wěn)健增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)2025年全球正面銀漿市場需求將達(dá)5839噸（其中TOPCon需求將達(dá)4761噸）。此外，隨著國產(chǎn)銀漿生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量的穩(wěn)步提升和生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，我們看好國產(chǎn)銀漿企業(yè)在低溫銀漿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，同時(shí)銀漿國產(chǎn)化率保持穩(wěn)步提升。
　　市場份額持續(xù)提升，產(chǎn)品優(yōu)化+布局上游增厚利潤。（1）公司產(chǎn)品各項(xiàng)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，客戶認(rèn)可度高，并有著充足的技術(shù)儲(chǔ)備，2022年正面銀漿全球市場份額提升至41.4%穩(wěn)居行業(yè)第一，在光伏需求加速釋放背景下保持了市占率提升的良好勢頭。（2）公司N型銀漿產(chǎn)品各項(xiàng)指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先，加工費(fèi)高于傳統(tǒng)P型產(chǎn)品，在N型銀漿需求持續(xù)提升背景下公司N型銀漿出貨量有望快速增長，進(jìn)而增厚公司利潤。（3）公司已于2023年6月完成對江蘇連銀的收購，實(shí)現(xiàn)上游原材料布局并增加國產(chǎn)銀粉的使用比例，未來有望實(shí)現(xiàn)成本的進(jìn)一步降低。
　　首次覆蓋給予“買入”評級：預(yù)計(jì)公司2023-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.03/8.78/10.09億元，對應(yīng)EPS為3.64/5.30/6.09元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)23-25年P(guān)E為20/13/12倍。在光伏裝機(jī)需求高速增長、電池片技術(shù)進(jìn)步帶來單位銀漿耗量增加的背景下，公司的品牌、產(chǎn)品競爭力優(yōu)勢將保障公司正面銀漿產(chǎn)品出貨量的持續(xù)提升；同時(shí)公司在技術(shù)創(chuàng)新的不斷投入將使得公司低溫銀漿產(chǎn)品在未來實(shí)現(xiàn)突破并貢獻(xiàn)新的業(yè)績增量；疊加公司成功收購江蘇連銀后原材料成本進(jìn)一步下降給公司帶來的盈利能力改善，給予公司2024年合理估值水平（PE）20倍，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)106.08元，首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：光伏新增裝機(jī)規(guī)模不及預(yù)期；金屬化工藝技術(shù)進(jìn)步超預(yù)期致電池片用銀量降幅超預(yù)期；銀價(jià)超預(yù)期上漲影響公司業(yè)績；次新股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。