>> 信達證券-聚和材料(688503)公司深度報告：光伏銀漿龍頭，N型時代充分收益-230920
| 上傳日期： |
2023/9/20 |
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| 3652KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
武浩,黃楷 |
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光伏銀漿行業(yè)龍頭，營收利潤增長迅速。聚和材料主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。2022年，公司正面銀漿出貨量為1,374噸，成為行業(yè)歷史上首家年正銀出貨量超過1000噸的企業(yè)，公司為光伏電池銀漿行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)。近年來公司業(yè)績持續(xù)增長，2018-2022年，營業(yè)收入從2.18億元增長至65.04億元，歸母凈利潤從0.05億元增長至3.91億元，CAGR達134%/197%。進入2023年，公司業(yè)績維持穩(wěn)定增長，2023H1公司營收41.81億元，歸母凈利潤2.69億元，同比增長分別達到23.56%/24.71%。
光伏需求高景氣，N型電池單位銀耗提升帶動銀漿需求高增長。我們預計2023-2025年全球新增裝機有望從345GW增至544GW，年均復合增速達25.5%，國內(nèi)新增裝機有望從149GW增至273GW，年均復合增速達35.43%。2022年TOPCon與HJT等N型電池單位銀耗相比PERC電池分別提升76.9%/95.4%，隨著N型電池未來持續(xù)放量，我們預計銀漿需求將進一步提升，我們預計2023-2025年光伏銀漿市場需求為4739噸/6396噸/7928噸，CAGR為29%。
行業(yè)國產(chǎn)化進程加速，龍頭市占率有望進一步提升。近年來國產(chǎn)正面銀漿綜合競爭力不斷加強、進口替代步伐提速，國產(chǎn)正面銀漿市場占有率預計由2015年度的5%左右上升至2022年80%。國產(chǎn)正面銀漿格局較為集中，2022年CR3占比達到84%，2022年聚和材料市占率達到46%左右，位居行業(yè)第一。頭部企業(yè)出貨量增長迅速，近年來融資擴產(chǎn)順利，聚和材料出貨量從2019年的210.56噸快速提升至2022年的1374噸，CAGR達87%，我們預計頭部企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢、規(guī)模資金優(yōu)勢，市場集中度有望進一步提升。
產(chǎn)能穩(wěn)步擴張鞏固龍頭地位，研發(fā)能力保障N型電池銀漿市占率持續(xù)領(lǐng)先。公司近年來產(chǎn)能持續(xù)擴張，我們預計2023年公司名義產(chǎn)能將達到3600噸，有望加強自身的規(guī)模優(yōu)勢，市占率有望進一步提升；另一方面，公司為滿足N型電池對銀漿需求的要求，積極迭代研發(fā)新品，全面覆蓋TOPCon、HJT不同技術(shù)路線的產(chǎn)品需求，實現(xiàn)了TOPCon成套銀漿和HJT銀漿產(chǎn)品的量產(chǎn)供貨，我們預計2023Q3公司TOPCon銀漿的市占率可達40-50%，高加工費的N型產(chǎn)品有望提升公司產(chǎn)品價值量，創(chuàng)造更多利潤。
盈利預測和估值。我們認為銀漿行業(yè)將持續(xù)受益于N型電池的技術(shù)發(fā)展，公司為光伏銀漿行業(yè)龍頭，未來市占率有望持續(xù)提升，預計公司未來業(yè)績將持續(xù)增長。我們選取同為銀漿行業(yè)的帝科股份和蘇州固锝作為可比公司，我們預計公司2023-2025年實現(xiàn)營收105.37、139.40、163.14億元，同比增長62.0%、32.3%和17.0%，歸母凈利5.94、8.08、10.44億元，同比增長51.8%、36.1%和29.2%，對應PE為19.51/14.34/11.10，首次覆蓋給予公司“買入”評級。
風險因素：光伏需求不及預期；N型電池滲透率提升不及預期；原材料價格大幅波動風險。
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