>> 中信證券-通威股份(600438)2023年三季報點評：成本和技術優(yōu)勢凸顯，一體化布局日益完善-231103
| 上傳日期： |
2023/11/3 |
大小： |
92KB |
| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
華鵬偉,林劼,張志強 |
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隨著硅料價格大幅下降，公司2023Q3盈利能力如期回落，但仍保持較強的盈利韌性，且產品成本、技術優(yōu)勢進一步凸顯。同時，公司持續(xù)優(yōu)化硅料產能和產品結構，提質降本，并加快N型電池產品升級推廣，拓展組件業(yè)務市場和客戶渠道，盈利能力有望趨于穩(wěn)健?？紤]到公司短期出貨量略超預期，但光伏行業(yè)競爭激烈或致中期價格持續(xù)承壓，我們調整公司2023-25年EPS預測至4.03/2.96/3.83元，下調公司目標價為36元（基于2024年12倍PE，原目標價42元），維持“買入”評級。
▍業(yè)績符合預期，硅料盈利回落。公司2023Q1-3實現(xiàn)營收1114.21億元（YoY+9.2%），歸母凈利潤163.02億元（YoY -25.0%），毛利率29.3%（YoY -9.3pcts），業(yè)績符合預期；其中23Q3實現(xiàn)營收373.52億元（YoY -10.5%，QoQ -8.5%），歸母凈利潤30.31億元（YoY -68.1%，QoQ -35.1%），毛利率19.8%（YoY -23.9pcts，QoQ -7.0pcts），盈利能力下滑主要由于硅料等光伏產品價格回落所致。
▍硅料成本優(yōu)勢凸顯，出貨量略超預期，產能布局持續(xù)完善。我們估算公司2023Q1-3硅料出貨量超27萬噸（權益出貨量約21萬噸），其中Q3出貨量約10萬噸（權益出貨量超7.5萬噸），預計全年出貨量將達37萬噸左右（權益出貨量約28萬噸）。公司N型硅料銷售占比持續(xù)提升。由于硅料行業(yè)產能釋放，價格快速下降，公司Q3硅料盈利能力進一步回落，但得益于其成本優(yōu)勢（生產成本低于4萬元/噸），以及享受明顯溢價的N型料占比持續(xù)提升，其硅料或仍維持2萬元/噸+的盈利中樞。目前公司硅料總產能已增至42萬噸，云南二期20萬噸、包頭三期20萬噸已分別于今年3月和7月開工，2024年內有望逐步投產，產能將增至82萬噸左右，成本、品質和規(guī)模優(yōu)勢有望持續(xù)強化。此外，公司在包頭達茂旗和廣元蒼溪縣分別規(guī)劃30萬噸和40萬噸工業(yè)硅項目，其中一期項目也均規(guī)劃于2024年內建成投產，有望進一步鞏固公司硅料行業(yè)龍頭地位，并優(yōu)化成本，提升品質，增強競爭力。
▍N型電池持續(xù)升級，電池新技術多線領跑。我們估算估算2023Q1-3電池片含自用銷量約57GW，其中Q3出貨量約21GW，全年銷量將達77GW左右，且N型TNC電池占比有望加速提升。目前公司電池片總產能達90GW，其中TNC電池產能達25GW，并規(guī)劃雙流25GW和眉山16GWTNC項目將分別于2024H1投產，屆時TNC電池產能將達66GW，躍居行業(yè)前列。公司TNC電池良率超98%，平均量產轉換效率提升至25.7%（未疊加SE技術），且已順利完成硼擴SE技術開發(fā)，公司預計將提升TNC效率0.2%以上，產品性能行業(yè)領先。同時，公司THC中試線已完成雙面納米晶技術開發(fā)，最高效率達26.49%，銅互連技術在設備、工藝和材料等方面開發(fā)均取得重大突破，持續(xù)推動HJT產業(yè)化加速。此外，公司還在背接觸電池、鈣鈦礦/硅疊層電池等前沿技術領域取得積極進展，P型TBC研發(fā)批次效率達到25.18%，N型TBC最高研發(fā)效率達到26.11%，鈣鈦礦/硅疊層電池效率達到31.13%。
▍組件出貨加速放量，完善一體化布局。我們估算公司Q1-3組件出貨量約18GW，其中Q3出貨量約9GW，銷售推廣迎來明顯加速，全年出銷量或達28-30GW。公司順應行業(yè)一體化發(fā)展趨勢，全面加快布局組件業(yè)務，圍繞鹽城、金堂、南通三大基地，組件產能已擴至55GW，且年底產能有望達80GW。通過完善產能、產品、銷售網(wǎng)絡布局，公司有望快速推動組件業(yè)務放量，積累規(guī)模效益，快速躋身組件廠商準一梯隊序列。
▍風險因素：光伏產業(yè)鏈需求不及預期；公司產能釋放不及預期；公司組件銷售渠道拓展不及預期等；硅料價格降幅超預期。
▍盈利預測、估值與評級。公司作為硅料龍頭，持續(xù)推動新型電池、組件業(yè)務產能擴張，完善一體化布局，下半年出貨量略超預期，上調2023年凈利潤預測至181.6億元，但考慮到光伏產業(yè)鏈競爭加劇，中期產品價格降幅超預期，下調2024/25年凈利潤預測至133.0/172.6億元（原預測值為171.2/152.5/188.1億元），對應EPS預測分別為4.03/2.96/3.83元，現(xiàn)價對應PE為7/9/7倍。結合可比公司（大全能源、隆基綠能、晶澳科技、鈞達股份）2024年基于Wind一致預期的平均PE為10倍，考慮公司硅料龍頭地位穩(wěn)固，一體化布局完善，給予公司2024年12倍PE，對應目標價36元（原目標價為42元），維持“買入”評級
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