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公司是國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭廠商，廣泛布局SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等先進(jìn)封裝技術(shù)，在5G通信類、高性能計(jì)算、消費(fèi)類、汽車和工業(yè)等重要領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。2022年，公司營(yíng)收337.62億元（其中海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為73.81%），居封測(cè)行業(yè)全球第3，其中先進(jìn)封裝產(chǎn)品銷量占比35%，我們估算收入占比2/3。隨摩爾定律放緩，先進(jìn)封裝技術(shù)成為提升系統(tǒng)性能、降低成本的關(guān)鍵技術(shù)之一，在此背景下公司作為全球領(lǐng)先的封裝龍頭有望深度受益。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司可實(shí)現(xiàn)EPS 0.84/1.47/1.86元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司是國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭廠商，先進(jìn)封裝營(yíng)收貢獻(xiàn)超2/3。公司是國(guó)內(nèi)首家半導(dǎo)體封測(cè)上市公司，近年來(lái)通過(guò)內(nèi)生成長(zhǎng)+外延并購(gòu)持續(xù)成長(zhǎng)。公司持續(xù)向高性能封裝技術(shù)和高附加值應(yīng)用拓展，目前客戶已包含全球前20大半導(dǎo)體廠商中85%以上廠商。2022年，公司營(yíng)收體量達(dá)337.62億元（其中海外業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為73.81%），居封測(cè)行業(yè)全球第3，其中先進(jìn)封裝產(chǎn)品銷量占比35%，我們估算收入占比2/3。按市場(chǎng)應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，2022年公司通訊電子、消費(fèi)電子、運(yùn)算電子、工業(yè)及醫(yī)療電子、汽車電子分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收132.68/98.92/58.75/32.41/14.86億元，分別同比+9%/-4%/+46%/+3%/+85%，營(yíng)收占比分別為39.3%/29.3%/17.4%/9.6%/4.4%。
　　▍行業(yè)邏輯：摩爾定律有所放緩，先進(jìn)封裝空間打開(kāi)。隨著延續(xù)摩爾定律所需技術(shù)研發(fā)成本的提高以及研發(fā)周期拉長(zhǎng)，先進(jìn)封裝技術(shù)成為提升系統(tǒng)性能、降低成本的關(guān)鍵技術(shù)之一。目前行業(yè)主流的先進(jìn)封裝技術(shù)主要包括SiP、Bumping、TSV、SAB、FC、Fan-Out、Fan-in等，I/O數(shù)量多、芯片相對(duì)小、高度集成化為先進(jìn)封裝特色。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，隨下游終端需求成長(zhǎng)，全球封測(cè)市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年達(dá)815億美元，2026年有望提升至961億美元，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)4.2%。在封測(cè)市場(chǎng)中，先進(jìn)封裝成為主要成長(zhǎng)動(dòng)能。根據(jù)Yole數(shù)據(jù)，2022年全球先進(jìn)封裝市場(chǎng)規(guī)模為367億美元，預(yù)計(jì)在2026年達(dá)到522億美元，對(duì)應(yīng)CAGR達(dá)9.2%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)封裝市場(chǎng)增速。
　　▍短期拐點(diǎn)：當(dāng)前公司處于基本面底部，隨半導(dǎo)體周期復(fù)蘇帶動(dòng)稼動(dòng)率持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)公司收入有望步入環(huán)比上行通道。從周期維度上看，我們認(rèn)為目前半導(dǎo)體處于3~5年的周期尾聲，盡管需求仍較為疲弱，但由于產(chǎn)業(yè)鏈所處位置原因，封測(cè)環(huán)節(jié)通常領(lǐng)先于代工、設(shè)備、材料等環(huán)節(jié)復(fù)蘇，公司作為國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭有望率先受益。聚焦公司，我們測(cè)算公司2023年一季度稼動(dòng)率約5~6成，二季度約6~7成，截至2023年10月我們測(cè)算已達(dá)7成以上。從利潤(rùn)表現(xiàn)上看，一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.6億元（-28.0%），利潤(rùn)1.1億元（-87.2%）；二季度公司實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)約3.86億元（同比-43.5%，環(huán)比+250.1%），同比跌幅明顯收窄，環(huán)比顯著改善。展望2023H2，我們看好海外大客戶新品帶來(lái)的需求成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司收入有望步入環(huán)比上行通道。
　　▍公司看點(diǎn)：產(chǎn)能全球化布局分工明確，先進(jìn)封裝技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。近年來(lái)公司重點(diǎn)發(fā)展SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等先進(jìn)封裝技術(shù)，在5G通信類、高性能計(jì)算、消費(fèi)類、汽車和工業(yè)等重要領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。目前公司主要產(chǎn)能分布在江蘇、韓國(guó)和新加坡三地，設(shè)有江陰濱江、江陰城東、滁州、宿遷、新加坡和韓國(guó)6大芯片成品制造基地，可與全球客戶進(jìn)行緊密的技術(shù)合作并提供全集成、多工位、端到端的封測(cè)服務(wù)。據(jù)公司公告，2023年公司計(jì)劃資本開(kāi)支65億元，產(chǎn)能擴(kuò)充面向高性能、先進(jìn)封裝領(lǐng)域及加速XDFOI技術(shù)量產(chǎn)，先進(jìn)封裝占比超過(guò)80%，面向需求持續(xù)成長(zhǎng)的高性能計(jì)算、存儲(chǔ)、汽車及工業(yè)電子等相關(guān)領(lǐng)域占比超2/3，我們預(yù)計(jì)公司有望持續(xù)在先進(jìn)封裝和測(cè)試解決方案中保持技術(shù)領(lǐng)先地位。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求承壓風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)迭代不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；主要原材料供應(yīng)及價(jià)格大幅變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是國(guó)內(nèi)封測(cè)龍頭廠商，廣泛布局SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP、PoP及XDFOI系列等先進(jìn)封裝技術(shù)，在5G通信類、高性能計(jì)算、消費(fèi)類、汽車和工業(yè)等重要領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。隨延續(xù)摩爾定律所需技術(shù)研發(fā)成本提高及研發(fā)周期拉長(zhǎng)，先進(jìn)封裝技術(shù)成為提升系統(tǒng)性能、降低成本的關(guān)鍵技術(shù)之一。我們看好公司持續(xù)在先進(jìn)封裝領(lǐng)域投入資本開(kāi)支，預(yù)計(jì)公司有望在先進(jìn)封裝和測(cè)試解決方案中保持技術(shù)領(lǐng)先地位。當(dāng)前公司處于基本面底部，隨半導(dǎo)體周期復(fù)蘇帶動(dòng)稼動(dòng)率持續(xù)改善，我們預(yù)計(jì)公司收入有望步入環(huán)比上行通道。根據(jù)相對(duì)估值和絕對(duì)估值方法，基于謹(jǐn)慎性考慮，我們給予公司2023年50x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)42元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。