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在過(guò)去的4周時(shí)間里（10月7日發(fā)布8月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，十年期國(guó)債收益率雖然微降，但一年期國(guó)債收益率出現(xiàn)較大幅度上升，合并來(lái)看，股債均表現(xiàn)不佳。從月度角度來(lái)看，8-10月國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月股債雙殺，我們認(rèn)為，核心原因是金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性收斂，目前我們預(yù)計(jì)11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙牛。
　　負(fù)債端來(lái)看，9月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得9.5%，略低于前值9.6%；結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府負(fù)債增速高于前值，非金融企業(yè)是拖累項(xiàng)，9月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速連續(xù)第4月下降，我們維持之前的觀點(diǎn)，非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速已在5月見(jiàn)頂，符合我們之前的預(yù)期。預(yù)計(jì)10月政府部門負(fù)債增速繼續(xù)上升，實(shí)體部門負(fù)債增速亦有輕微回升，一萬(wàn)億新增國(guó)債的影響主要在11-12月，目前預(yù)計(jì)年底政府部門負(fù)債增速上升至12.5%左右，受此帶動(dòng)實(shí)體部門負(fù)債增速上升至10%左右。我們傾向于認(rèn)為新增的一萬(wàn)億國(guó)債很大一部分用將于化債，而非新增政府債務(wù)，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標(biāo)不會(huì)動(dòng)搖，預(yù)計(jì)明年實(shí)體部門負(fù)債增速仍趨于下行，向名義經(jīng)濟(jì)增速靠攏，非金融企業(yè)將成為引導(dǎo)實(shí)體部門負(fù)債增速下行的核心部門。貨幣政策方面，9月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩降一升（超額備付金率上升），我們傾向于認(rèn)為9月貨幣政策邊際上有所收斂。金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)4個(gè)月（6-9月）超過(guò)實(shí)體部門負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，上述情況很難延續(xù)。綜合來(lái)看，我們傾向于認(rèn)為，始于6月降息的資金面邊際收斂，在10月下旬附近已基本到位，后續(xù)有望重回震蕩中性。
　　資產(chǎn)端來(lái)看，8、9兩月連續(xù)改善后，10月進(jìn)一步改善動(dòng)能下降，預(yù)計(jì)本輪恢復(fù)周期在3個(gè)月（8-10月）?；谌径鹊臄?shù)據(jù)，我們目前認(rèn)為，未來(lái)1-2年中國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在4-5%之間，對(duì)應(yīng)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞在6-7%之間。通脹方面，在負(fù)債收斂和實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的組合下，有望震蕩溫和回落。從CPI和PPI同比的讀數(shù)上來(lái)看，6月或形成PPI同比增速的極值低點(diǎn)，CPI同比增速的低點(diǎn)則可能在9月附近形成。
　　 8-10月，國(guó)內(nèi)整體股債雙殺，我們認(rèn)為，核心原因是金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性收斂，具體影響因素，重要性從高到低，有如下三點(diǎn)。第一，資金面收斂，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速自2018年初金融去杠桿結(jié)束后，連續(xù)4個(gè)月（6-9月）超過(guò)實(shí)體部門負(fù)債增速，在金融讓利實(shí)體的政策環(huán)境下，我們傾向于認(rèn)為，上述情況很難延續(xù)。預(yù)計(jì)11-12月，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速重新回落至實(shí)體部門下方。目前資金面已處于我們判斷的收緊上限，但邊際放松，可能還需要等到金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速落至實(shí)體部門下方之后?；仡^來(lái)看8月的降息，可能更多是對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端的下行，長(zhǎng)端的高點(diǎn)在今年兩次降息后分別下降至2.8%和2.7%附近；但其對(duì)短端的影響不大，如果按照6月降息后的情況估計(jì)，似乎更加符合目前的情況。第二，實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善，擠壓金融機(jī)構(gòu)剩余流動(dòng)性。今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善的月份是2、3、8、9月，均是股債雙殺。目前預(yù)計(jì)本輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)改善的周期是3個(gè)月，即8-10月。第三，海外影響，北向資金持續(xù)流出情況為歷史首現(xiàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁、美債收益率的向上突破、美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)等等我們認(rèn)為都與6月3日美國(guó)債務(wù)上限暫緩生效有關(guān)，目前美國(guó)國(guó)債余額已在之前上限（31.4萬(wàn)億美元）的基礎(chǔ)上上升至33.7萬(wàn)億，后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)表空間或已有限，與此相應(yīng)，我們認(rèn)為3季度是美國(guó)實(shí)際GDP同比增速的極值高點(diǎn)，美債收益率基本見(jiàn)頂，人民幣貶值壓力亦接近尾聲?？偨Y(jié)來(lái)看，上述三個(gè)因素的反轉(zhuǎn)隨時(shí)可能出現(xiàn)，目前我們預(yù)計(jì)11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙牛。我們維持之前的觀點(diǎn)，就我們觀察的數(shù)據(jù)而言，今年4月中和6月中分別形成了財(cái)政和貨幣的政策頂點(diǎn)，貨幣配合財(cái)政，4月中開(kāi)始，剩余流動(dòng)性趨勢(shì)性下降，資金轉(zhuǎn)而擁抱、追逐確定性，股債性價(jià)比偏向債券，權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值。在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)頭下行或政策重新擴(kuò)張之前，都不必改變上述判斷。短期來(lái)看，11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動(dòng)性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙牛，新增一萬(wàn)億國(guó)債的影響，主要集中在11-12月，并且幅度相當(dāng)有限，僅僅是提高了我們看多權(quán)益（特別是成長(zhǎng)）的確定性。債券風(fēng)險(xiǎn)也不高，維持2.6%十債收益率中樞的判斷不變，后續(xù)需要觀察國(guó)債發(fā)行的節(jié)奏，以及貨幣政策的配合，短期十債收益率或突破預(yù)計(jì)的區(qū)間上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。中期來(lái)看，我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表兩端的判斷沒(méi)有變化，影響市場(chǎng)的核心變量是負(fù)債端收斂，資產(chǎn)端實(shí)際產(chǎn)出只要沒(méi)有下行，就會(huì)擠壓包括商品和各類金融資產(chǎn)在內(nèi)所有資產(chǎn)的價(jià)格，因此目前不存在任何一類資產(chǎn)價(jià)格具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)，我們可以討論的更多是配置和結(jié)構(gòu)行情。具體而言，上證50代表的價(jià)值板塊或可逢低介入；債市配置窗口開(kāi)放，久期策略占優(yōu)，8月降息后我們預(yù)計(jì)今年一年期國(guó)債收益率中樞下降至在1.9%附近，十債收益率中樞下降至2.6%附近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提