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口子窖公布2023年3季報。1-3Q23公司實現營收44.5億元，同比增18.2%，歸母凈利13.5億元，同比增12.2%，基本每股收益2.25元/股。3Q23公司營收及歸母凈利分別為15.3億元、5.0億元，同比分別增4.7%、8.4%。截至3季度末，公司合同負債3.8億元，環(huán)比1H23降3.4億元，上年同期環(huán)比降0.1億元。3Q23收入增速較慢，期待新品銷售步入正軌，當前估值處于較低位置，維持買入評級。
　　支撐評級的要點
　　渠道去庫存，3Q23公司收入環(huán)比降速。（1）3Q23公司營收15.3億元，同比增4.7%，收入環(huán)比2季度降速明顯。我們判斷由于公司產品換新，2季度老品年份系列產品經銷商積極進貨，2季度公司營收實現高增，3季度渠道去庫存。（2）分產品來看，公司高檔產品營收14.7億元，同比增5.8%，收入占比97%，同比提升1.1pct。安徽省內宴席市場較快恢復，我們判斷3季度大眾價格帶的5年、6年有一定增長。新品兼香系列2季度經銷商完成打款鋪貨后，目前仍處于消費者培育期。公司一貫執(zhí)行低庫存、高周轉政策，因此3季度渠道去庫存為主要動作。（3）分區(qū)域來看，3Q23省內營收12.2億元，同比增5.3%，收入占比80.5%，省外營收3.0億元，同比增1.9%，省內表現好于省外，公司享受了安徽經濟快速增長的紅利。從經銷商數量來看，截至3季度末，公司經銷商數量合計920家，環(huán)比上半年新增16家經銷商，主要為省外新增。（4）截至3季度末，公司合同負債3.8億元，環(huán)比1H23降3.4億元，上年同期環(huán)比降0.1億元。
　　3Q23盈利能力改善，凈利率同比提升1.1pct。（1）3Q23公司毛利率77.8%，同比提升5.0pct，銷售費用率同比提升3.3pct至15.4%，我們判斷公司可能在費用投入的方向做了調整，一方面減少了給經銷商的折扣支持，另一方面又增加了公司投放的市場費用。3Q23管理費用率為5.8%，同比提升1.8pct,或與咨詢費投入有關。公司稅金及附加比率同比降2.3pct,主要系季度間波動。毛利率提升，稅金率下降，3Q23公司歸母凈利率同比增1.1pct至32.7%。
　　估值
　　公司股權激勵落地，考核目標符合公司經營節(jié)奏，可有效激發(fā)銷售動能。公司通過新品兼香系列重塑渠道結構，采取扁平化模式，由廠家主導運營，同時開拓團購型經銷商，充分調動渠道積極性。我們維持此前盈利預測，預計23-25年EPS分別為2.99、3.52、4.05元/股，同比分別增15.6%、17.8%、15.0%，對應23-25年PE分別為19.9X、16.9X、14.7X，維持買入評級。
　　評級面臨的主要風險
　　省內競爭加劇，新品動銷不及預期。經濟復蘇力度不及預期。