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23Q3金價(jià)高位震蕩，淡季下行業(yè)社零增速放緩。黃金珠寶龍頭企業(yè)渠道穩(wěn)步擴(kuò)張，Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊穩(wěn)健，但多數(shù)環(huán)比增速略有下滑。Q4進(jìn)入相對(duì)旺季，疊加去年同期相對(duì)低基數(shù)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升的龍頭企業(yè)有望延續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。
　　23Q3金價(jià)高位震蕩，社零增速放緩。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，23年7-9月黃金珠寶社零同比增速分別為-10.0%、+7.2%、+7.7%，其中7月同比下滑主要系去年同期基數(shù)較高，Q3進(jìn)入淡季，整體增速較Q2放緩。今年以來(lái)金價(jià)處于震蕩上行區(qū)間，當(dāng)前金價(jià)高位且呈小幅上行趨勢(shì)，整體黃金珠寶消費(fèi)需求相較其他可選消費(fèi)仍偏穩(wěn)健。
　　核心標(biāo)的表現(xiàn)：龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)穩(wěn)健。
　?。?）收入及利潤(rùn)：Q3多數(shù)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊侪h(huán)比放緩。①營(yíng)業(yè)收入：23Q3周大生+15%、老鳳祥+10%、菜百股份+25%、中國(guó)黃金+13%、潮宏基+24%。②歸母凈利潤(rùn)：23Q3周大生+3%、老鳳祥+49%、菜百股份+68%、中國(guó)黃金+17%、潮宏基+23%。在黃金消費(fèi)熱情延續(xù)+渠道穩(wěn)步擴(kuò)張的情況下，龍頭企業(yè)依然保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，但Q3增速環(huán)比Q2放緩明顯（除老鳳祥Q3增速環(huán)比提升，歸母凈利潤(rùn)Q3+49%/Q2+15%）。
　?。?）利潤(rùn)率及費(fèi)用率：費(fèi)用管控較好，盈利能力穩(wěn)定。①毛利率：23Q3周大生-0.1pct、老鳳祥+0.8pct、菜百股份-0.1pct、中國(guó)黃金+1.7pct、潮宏基2.2pct。周大生、潮宏基前三季度毛利率下滑相對(duì)明顯主要系高毛利鑲嵌產(chǎn)品占比下滑，老鳳祥、中國(guó)黃金穩(wěn)中略升，在金價(jià)上行階段表現(xiàn)出較好的利潤(rùn)彈性。②銷售費(fèi)用率：23Q3周大生+0.02pct、老鳳祥-0.5pct、菜百股份0.5pct、中國(guó)黃金+0.2pct、潮宏基-3.1pc（Q3電商大促活動(dòng)費(fèi)用減少）。③扣非凈利率：23Q3周大生-0.2pct、老鳳祥+0.7pct、菜百股份+0.5pct、中國(guó)黃金-0.1pct、潮宏基+0.04pct。
　?。?）營(yíng)運(yùn)能力及現(xiàn)金流：存貨周轉(zhuǎn)加快，現(xiàn)金流表現(xiàn)分化。①營(yíng)業(yè)周期：23年前三季度周大生-25天、老鳳祥持平、菜百股份-16天、中國(guó)黃金-4天、潮宏基-87天，營(yíng)業(yè)周期縮短主要系黃金終端銷售較旺致存貨周轉(zhuǎn)速度加快。②經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~：23年前三季度周大生由正轉(zhuǎn)負(fù)（黃金原料采購(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)）、老鳳祥+120%、菜百股份-28%、中國(guó)黃金持續(xù)凈流出（主要系上半年加盟體系首飾展銷應(yīng)收款項(xiàng)未到收賬期）、潮宏基+13%。
　?。?）門店數(shù)量：龍頭企業(yè)穩(wěn)步擴(kuò)張。截至23年9月末老鳳祥5631家（較22年末凈增22家）、潮宏基1313家（+155家）、周大生4831家（+215家）、中國(guó)黃金3866家（+224家）、周大福7458家（+189家）。
　　投資建議：Q3為國(guó)內(nèi)黃金珠寶消費(fèi)淡季，且金價(jià)高位震蕩，消費(fèi)需求有所回落。Q4進(jìn)入相對(duì)旺季，疊加去年同期相對(duì)低基數(shù)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升的頭部黃金珠寶企業(yè)有望延續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。建議關(guān)注財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健、品牌積累深厚、股權(quán)市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)的老鳳祥，以及門店持續(xù)擴(kuò)張、品牌力持續(xù)提升的周大生。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：金價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，宏觀環(huán)境波動(dòng)及金價(jià)高企致需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)，渠道拓展速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。