>> 華金證券-資產配置周報：寬基輪動，三月累計跑贏滬深300逾5%-231105
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
大小： |
3421KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華金證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰,牛逸,楊斐然 |
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投資要點
一、國家資產負債表分析
負債端。9月實體部門負債增速錄得9.5%，前值9.6%，新增一萬億國債計入赤字后，上調年末實體部門負債增速至10.0%，之前預計11-12月實體部門負債增速基本穩(wěn)定在9.6%。我們傾向于認為，新增的一萬億國債很大一部分用將于化債，而非新增政府債務，穩(wěn)定宏觀杠桿率的目標不動搖，預計明年實體部門負債增速仍趨于下行，向名義經濟增速靠攏。
財政政策。上周政府債（包括國債和地方債）凈增加453億元（低于計劃的853億元），按計劃下周政府債凈減少108億元，9月末政府負債增速為10.6%，前值9.9%，10月末預計上行至11.7%附近，在新增一萬億國債后，我們將年末政府部門負債增速上調至12.5%。10月實體部門負債增速或小幅上升，目前預計穩(wěn)定在9.7%附近，11月或有小幅下降，12月上升至10.0%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格環(huán)比下降，剔除掉月末月初的季節(jié)性擾動，資金面應有所松弛。
資產端，8、9兩月連續(xù)改善后，10月進一步改善動能下降，預計本輪恢復周期在3個月（8-10月）?；谌径鹊臄?shù)據(jù)，我們目前認為，未來1-2年中國實際經濟增長中樞在4-5%之間，對應名義經濟增長中樞在6-7%之間。
二、股債性價比和股債風格
中期來看，我們對國家資產負債表兩端的判斷沒有變化，影響市場的核心變量是負債端收斂，資產端實際產出只要沒有下行，就會擠壓包括商品和各類金融資產在內所有資產的價格，因此目前不存在任何一類資產價格具備持續(xù)上升的基礎，我們可以討論的更多是配置和結構行情。債券面臨的宏觀環(huán)境是供給（實體部門負債增速）下降和需求（貨幣政策）平穩(wěn)的組合，供給和長端配置更相關，需求和短端交易更相關；8月降息后我們預計今年一年期國債收益率中樞下降至在1.9%附近，十債收益率將在2.6%左右窄幅震蕩，區(qū)間或在2.5%-2.7%，配置窗口開放，久期策略占優(yōu)。
上周，資金面整體上有所松弛，股債雙漲，股債性價比偏向債券。十債收益率全周累計下降5個基點至2.66%，一債收益率全周累計下行6個基點至2.22%，期限利差上升至44個基點，30年國債收益率全周累計下降4個基點至2.97%；多數(shù)寬基指數(shù)均有上漲，唯紅利指數(shù)全周累計下跌1.52%，成長占優(yōu)，我們新增重點推薦的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)表現(xiàn)最強，全周累計上漲1.98%。
上周市場運行情況與我們預期的基本一致，因此，我們也基本維持之前的觀點不變，考慮到成長已連續(xù)兩周跑贏價值，并且北向資金有所恢復，我們小幅提高上證50的倉位。我們在之前的資產配置周報中，論述了8-10月國內整體股債雙殺的三點核心原因，并提出，“上述三個因素的反轉隨時可能出現(xiàn)，目前我們預計11月伴隨著金融系統(tǒng)剩余流動性邊際改善，有望短期出現(xiàn)股債雙?！?。（詳見《資金面為何持續(xù)收緊——資產配置周報》，2023-10-21）無論有沒有新增一萬億國債，到年底實體部門負債增速預計不會下行的判斷都始終成立，3個月（8-10月）股債雙殺后，金融系統(tǒng)剩余流動性邊際收斂接近尾聲。新增一萬億國債的影響，主要集中在11-12月，并且幅度相當有限，僅僅是提高了我們看多權益（特別是成長）的確定性。債券風險也不高，維持2.6%十債收益率中樞的判斷不變，后續(xù)需要觀察國債發(fā)行的節(jié)奏，以及貨幣政策的配合，短期十債收益率或突破預計的區(qū)間上沿2.7%，但突破2.8%的概率不高。綜合來看，債券目前已經跌出了較好的配置價值，國家資產負債邊際收縮背景下，久期策略占優(yōu)。權益市場方面，如果剩余流動性邊際改善，成長有望表現(xiàn)略強。推薦上證50指數(shù)（倉位30%）、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（倉位20%）、科創(chuàng)50指數(shù)（倉位30%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
從7月29日的資產配置周報開始，我們進行寬基指數(shù)推薦，從9月9日的資產配置周報開始，我們加入了利率債ETF。我們認為，這本質上是一種自上而下的主觀配置策略，側重于倉位選擇和風格研判，策略可以容納較大規(guī)模的資金量，波動較小，流動性較好；在國家資產負債表邊際收斂的背景下，將得到市場越來越多的關注和青睞。策略運行至今，合計64個交易日，日勝率58%，累計跑贏滬深300指數(shù)5.41%，最大回撤-9.30%，年化波動率14.34%。
三、行業(yè)推薦
下周景氣度角度推薦工業(yè)金屬、基礎化工、建材、外貿、機械、消費電子。政策角度方面看多貿易、銀行、基建。行業(yè)輪動方面看多公用事業(yè)、食品飲料、銀行、紡織服飾。
四、轉債市場回顧展望與標的推薦
上周轉債遇冷：在資金面偏緊，權益轉向樂觀的背景下，轉債相對于權益的性價比降低，因而遭遇主動殺估值（尤其是次新、小盤、低評級、雙高炒作券、TMT行業(yè)）與交易縮量（環(huán)比前一周降6%）、換手率降低。
正股回升背景下，轉債債性保底優(yōu)勢或繼續(xù)被市場淡化。此外，資產端改善趨勢下，資本市場剩余流動性有限，轉債炒作情緒降溫，次新、雙高轉債的估值與換手率難以回到歷史高位。推薦關注景氣度明顯向上的順周期行業(yè)（資源品、機械設備、消費），以及正股業(yè)績兌現(xiàn)且有明
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