>> 浙商證券-泡泡瑪特(9992.HK)深度報告系列(一)，內(nèi)地篇：撥云見日，泡泡瑪特的變與不變-231104
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
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| 3682KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
史凡可,馬莉 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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公司進入發(fā)展新階段：1）23H1中國內(nèi)地收入占比87%，23H1/23Q3同比+11%/+25-30%，加速復(fù)蘇，毛利率重回60%+，這與用戶擴容、IP、渠道以及供應(yīng)鏈新變化有關(guān)；2）23H1境外收入占比13%，23H1/23Q3同比+140%/+120-125%，盈利超過內(nèi)地，進入加速擴張期，“再造一個泡泡瑪特”。為全面梳理公司近年之變，挖掘背后不變長效機制，重新審視長期增長空間，我們推出泡泡瑪特深度內(nèi)地篇和境外篇，本文為內(nèi)地篇。
潮玩行業(yè)方興未艾，泡泡瑪特持續(xù)破圈
市場疑慮：中國潮玩行業(yè)目前處于什么階段？熱度能否維持？用戶畫像是否變化？我們認(rèn)為，中國潮玩行業(yè)：1）仍處用戶滲透期。我們預(yù)計2025年市場規(guī)模可超500億元/21-25年CAGR 14%，由用戶滲透驅(qū)動，21年滲透率為30%，用戶滲透仍有較大空間，動能中優(yōu)質(zhì)供給α>消費升級β；2）用戶畫像持續(xù)下沉擴容；3）格局集中：泡泡瑪特潮玩市場占有率由19年8.5%提升到21年13.6%，龍頭穩(wěn)固，遠拋對手。
再觀泡泡瑪特用戶變化：1）新用戶持續(xù)增長，復(fù)購率維持高位；2）用戶畫像擴容：18-23歲用戶及男性用戶占比提升。
IP：創(chuàng)作持續(xù)接力，運營歷久彌新，樂園游戲落子
市場疑慮：IP具有明顯生命周期屬性，公司能否持續(xù)創(chuàng)造下一個MOLLY/ SP？單IP生命周期能持續(xù)多久？
我們認(rèn)為，公司今年在IP的三大變化驗證了穿越生命周期的能力：1）IP創(chuàng)作上，新爆款層出不窮：展望23年，除四大經(jīng)典IP依然鼎立外（SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THEMONSTERS），新IP小野+HACIPUPU已起勢，關(guān)注高潛力IPZSIGA/PINOJELLY；2）IP運營上，經(jīng)典IP生命周期延長：Molly生命周期最長，SKULLPANDA突破銷售天花板且用時最短，IP單系列生命周期也高于行業(yè)平均；3）IP內(nèi)容運營第一步：樂園、游戲都將于23年內(nèi)落地。
我們認(rèn)為該能力可長期驗證，主因這背后有長效不變的IP創(chuàng)作和運營系統(tǒng)支撐：1）IP創(chuàng)作之不變：爆款I(lǐng)P打造本質(zhì)是概率事件，具有不可復(fù)制性，提升勝率和擴大池子是破局關(guān)鍵，公司已建立起“藝術(shù)家挖掘、藝術(shù)家綁定、PDC自創(chuàng)、IP商業(yè)化落地”完整機制。2）IP運營之不變：IP生命周期延續(xù)可依靠運營實現(xiàn)，公司已找到破局之道，產(chǎn)品運營上，維持盲盒系列推新，爆款接力；除盲盒形式外，延展MEGA、手辦、BJD、棉花娃娃、衍生品等；注重材質(zhì)創(chuàng)新；內(nèi)容運營上，樂園、游戲落地在即，經(jīng)測算，我們預(yù)計樂園回本壓力小，對拉動商品銷售和提高IP粘性有重要意義。
渠道：全線復(fù)蘇，深度觸達，空間可期
市場疑慮：目前復(fù)蘇進度如何？內(nèi)地渠道開拓還有多大空間？
近年渠道之變：1）線上線下全渠道布局穿越近年外部沖擊；2）當(dāng)前復(fù)蘇加速：零售單店超21年，抖音崛起線上補量；3）渠道持續(xù)下沉和運營精細化
我們認(rèn)為該趨勢能持續(xù)，長期空間可期：1）線下：23H1內(nèi)地零售店340家，長期看全國開店空間超700家，低線下沉空間大，雖單店盈利不及高線城市，但投入成本低，回收周期短；高線城市特色新店態(tài)升級，包括旗艦店/快閃店/文旅景區(qū)店/黑標(biāo)店等。2）線上：抖音強互動，高增長，客單價高于傳統(tǒng)電商，高消費人群延伸。
供應(yīng)鏈：柔性化改造，成本優(yōu)化顯著
市場疑慮：供應(yīng)鏈的優(yōu)化空間如何？利潤優(yōu)化空間如何？
近年供應(yīng)鏈之變：超越“不可能三角”，且效率持續(xù)提升。潮玩與服飾具有相似的“不可能三角”難題，即上新快、高性價比、低庫存難以同時實現(xiàn)，且其生產(chǎn)和銷售特性決定了難度比服飾更大。泡泡瑪特近年運營持續(xù)優(yōu)化，突破“不可能三角”，實現(xiàn)快速上新、高性價比、庫存周期優(yōu)化，毛利率優(yōu)化。
我們認(rèn)為公司盈利有望持續(xù)優(yōu)化，主因這背后有長效不變的柔性供應(yīng)鏈機制：潮玩生產(chǎn)主要分為開發(fā)設(shè)計/生產(chǎn)/銷售三個核心環(huán)節(jié)，公司設(shè)置了柔性機制優(yōu)化：1）設(shè)計端：IP提前儲備，設(shè)計生產(chǎn)聯(lián)動，控本落地；2）生產(chǎn)端：供應(yīng)商集中度提升，小單快反提速；3）銷售端：跨部門合作，數(shù)字化賦能，銷售預(yù)測準(zhǔn)確度提升。
盈利預(yù)測與估值
我們看好公司IP持續(xù)創(chuàng)造和穩(wěn)健運營能力持續(xù)驗證，內(nèi)地業(yè)務(wù)短期復(fù)蘇彈性大，中長期渠道開拓空間充足，樂園、游戲等內(nèi)容化運營落地增厚成長潛質(zhì)，境外業(yè)務(wù)模式跑通，進入加速擴張階段，再造一個泡泡瑪特。同時供應(yīng)鏈優(yōu)化下持續(xù)優(yōu)化利潤。我們預(yù)計2023-2025年公司實現(xiàn)營業(yè)收入62.8/77.5/93.5億元，同比增長36.0%/23.4%/20.6%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.3/12.9/16.0億元，同比增長116.8%/24.6%/ 24.6%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為27.6x/22.2x/17.8x，調(diào)整后凈利潤11.5/14.1/17.2億元，同比增長101%/22%/22%，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為24.7x/20.3x/16.5x，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
新品推廣不及預(yù)期；消費力修復(fù)不及預(yù)期；開店不及預(yù)期；境外推廣不及預(yù)期；原材料價格波動；新業(yè)務(wù)虧損或回收周期長
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