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中國(guó)核電開(kāi)拓者。中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)旗下唯一核電運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，核電雙寡頭之一，積極布局新能源，打造世界一流清潔能源服務(wù)商。核心資產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，收入利潤(rùn)穩(wěn)增，現(xiàn)金流良好分紅率35%以上，股息率2.3%（TTM）。
　　新型電力系統(tǒng)的基荷電源，行業(yè)景氣拐點(diǎn)。16-18年三年核電零核準(zhǔn)后，19年重啟核準(zhǔn)。21年政府工作報(bào)告轉(zhuǎn)為“積極”。中國(guó)核能行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)“十四五”中國(guó)將保持每年6-8臺(tái)核電機(jī)組核準(zhǔn)節(jié)奏，22-25年核電裝機(jī)規(guī)模達(dá)8.0%顯著加速。新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型下，核電為基荷電源的最佳選擇，核電新技術(shù)應(yīng)用安全性經(jīng)濟(jì)性提升，推動(dòng)裝機(jī)節(jié)奏加快。
　　量變?yōu)榛和懂a(chǎn)加速+保障消納+成本穩(wěn)定，彰顯穩(wěn)定成長(zhǎng)。1）電量：項(xiàng)目充沛成長(zhǎng)確定，2024年投產(chǎn)加速。公司18-22年核電收入/上網(wǎng)電量CAGR分別為12.8%/12.0%，增長(zhǎng)主要由電量驅(qū)動(dòng)。待投運(yùn)規(guī)模貢獻(xiàn)64%確定性增長(zhǎng)，常態(tài)化核準(zhǔn)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間打開(kāi)，2024年起投產(chǎn)加速。2）電價(jià)：消納優(yōu)先保障，參與市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)突出。核電優(yōu)先上網(wǎng)，公司項(xiàng)目位于電力需求大省，消納有保障，公司機(jī)組電價(jià)核準(zhǔn)電價(jià)與市場(chǎng)化電價(jià)并行，2022年市場(chǎng)化比例達(dá)43%持續(xù)上升。電力市場(chǎng)化讓電價(jià)回歸商品屬性存在波動(dòng)，核電低發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)凸顯。3）成本：結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，燃料成本可控。2022年公司成本中折舊/燃料/電廠運(yùn)維/人員/其他占比分別為38%/22%/13%/14%/13%，較為穩(wěn)定。依托中核集團(tuán)長(zhǎng)協(xié)鎖定燃料成本，折舊期滿盈利進(jìn)一步釋放。
　　質(zhì)變?yōu)楹耍洪L(zhǎng)期視角下核電資產(chǎn)迎質(zhì)變。1）運(yùn)營(yíng)三階段，還本付息+折舊期滿利潤(rùn)釋放明顯。二代/三代核電設(shè)計(jì)壽命40/60年，貸款期限通常15年，公司折舊保守，二代/三代綜合折舊年限約25/35年。在還本付息+折舊期/折舊期/利潤(rùn)釋放期，二代機(jī)組平均毛利分別為0.15/0.14/0.21元/KWh，三代機(jī)組平均毛利分別為0.16/0.15/0.21元/KWh。長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)單位毛利約40%提升空間。2）二代延壽+三代造價(jià)下降，投資效率提升。二代機(jī)組運(yùn)營(yíng)30年可通過(guò)改造實(shí)現(xiàn)延壽至50年，根據(jù)單項(xiàng)目模型，二代機(jī)組單GW內(nèi)在價(jià)值約147億元，延壽拉長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)在價(jià)值增加22億元，資產(chǎn)價(jià)值增厚15%。公司三代首臺(tái)首堆單GW投資約160億元，相較于二代投資提升45%，隨批量化建設(shè)三代機(jī)組造價(jià)下降，投資回報(bào)率持續(xù)提升。3）資本開(kāi)支下降+項(xiàng)目穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，ROE有望翻倍提升。上市公司ROE穩(wěn)定10%左右，穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)子公司ROE穩(wěn)定20%。隨在建項(xiàng)目投運(yùn)資本開(kāi)支下降&在運(yùn)項(xiàng)目爬坡，公司ROE空間翻倍。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為104.3/114.2/125.3億元，同比+16%/+10%/+10%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE 13.3/12.2/11.1x（估值日期：2023/11/03），首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電力價(jià)格波動(dòng)，裝機(jī)進(jìn)度不及預(yù)期，核電機(jī)組運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)