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研究結(jié)論
　　三季度GDP增速4.9%超過預(yù)期，但市場表現(xiàn)依然一般，為什么宏觀數(shù)據(jù)提振資本市場信心的作用有限？我們認(rèn)為，當(dāng)前復(fù)蘇存在供給側(cè)強(qiáng)于需求側(cè)的特征，而需求側(cè)與居民收入、消費(fèi)更為相關(guān)，這制約了投資者對復(fù)蘇的切身感受。但展望后續(xù)，供給側(cè)有望傳導(dǎo)至收入，疊加特殊再融資債、增發(fā)國債等政策因素，宏觀經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入復(fù)蘇新階段。
　　價格與需求表現(xiàn)依然偏弱。不論是CPI還是PPI，最近都頗受基數(shù)、豬肉、原油價格傳導(dǎo)的影響，因此我們不妨把兩者都轉(zhuǎn)化為復(fù)合增速（對于今年的數(shù)據(jù)，我們觀察4年復(fù)合增速，去年則觀察3年復(fù)合增速，以此類推），可見PPI確實(shí)企穩(wěn)但反彈不明顯，核心CPI一直在低位徘徊，并沒有回到疫情前的水平。值得注意的是，疫情前的四年（2016-2019）核心CPI中樞1.8%，PPI中樞2.1%，近四年（2020至今）核心CPI中樞0.8%，PPI中樞1.6%。通脹作為供需均衡點(diǎn)，中樞沒有疫后下移的理由，這一特征說明需求相對供給是較弱的。
　　另一方面，從社零數(shù)據(jù)來看，9月社零數(shù)據(jù)扣除汽車并轉(zhuǎn)換為4年復(fù)合增速后，限額以上增長4.9%，前值4.8%，限額以下2.9%，持平于前值，同時限額以下占比62.2%，差于前值62.5%，進(jìn)一步印證我們的前期觀點(diǎn)，即上半年“降級”結(jié)束，限額以上份額與增速雙雙增加帶動增長，超預(yù)期部分源于這種結(jié)構(gòu)的“優(yōu)化”。
　　制造業(yè)投資具備較強(qiáng)支撐性。近三年來制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速（扣除PPI）始終保持強(qiáng)勢，9月份已經(jīng)達(dá)到9.3%，但從復(fù)合增速的角度看，當(dāng)前4年復(fù)合增速為4.1%，2019年末3.4%，2015年及之前在15%左右（2016年起因?yàn)楫a(chǎn)能過剩與供給側(cè)改革，投資增速大幅放緩），并沒有高于疫情前太多。如果考慮到疫情后中國出口份額的優(yōu)勢需要鞏固，以及地產(chǎn)對金融資源的擠壓明顯減弱，這0.7個百分點(diǎn)具備存在的基礎(chǔ)，未來也有望持續(xù)。
　　過往經(jīng)驗(yàn)顯示，即便實(shí)際GDP抬升但名義增速下滑，供給側(cè)的景氣也有望傳導(dǎo)至居民收入。2020年逆周期政策實(shí)施后，基建地產(chǎn)明顯走強(qiáng)，四季度PPI已經(jīng)擺脫二、三季度的低點(diǎn)開始向零靠攏，但服務(wù)消費(fèi)萎靡，導(dǎo)致CPI與PPI低位共振，共同使得Q4平減指數(shù)單季度同比僅0.07%，明顯低于之前和之后，強(qiáng)投資弱消費(fèi)的情形和當(dāng)前接近。進(jìn)入2021年后，復(fù)合增速顯示地產(chǎn)保持強(qiáng)勢，基建和制造業(yè)一般，與此同時：（1）2021Q1實(shí)際GDP復(fù)合增速5.1%，Q2為5.7%，低于2020年末6.4%，報(bào)復(fù)性修復(fù)不如四季度；（2）居民可支配收入復(fù)合增速相當(dāng)高，雖然略不及2019年水平，但連續(xù)三個季度在5%以上甚至6%以上，與之相比，居民消費(fèi)性支出的復(fù)合增速逐季小幅改善（2-4%）且和2019年相比差距較大。
　　除了收入本身有望進(jìn)一步改善之外，增量資金同樣有助于提升居民和企業(yè)的現(xiàn)金流。10月24日十四屆全國人大常委會第六次會議明確今年四季度增發(fā)國債1萬億元，標(biāo)志著提振基建作為一種穩(wěn)增長手段這一政策邏輯始終延續(xù)未被打破，而且本次增發(fā)全為支持地方，還本付息由中央承擔(dān)，不增加地方償還負(fù)擔(dān)，其中蘊(yùn)含著重要的央地關(guān)系安排和中央呵護(hù)地方的態(tài)度。而特殊再融資債劍指隱性債務(wù)，體現(xiàn)了中國各級政府之間目標(biāo)的一致性。這兩筆資金乃至其他可能出現(xiàn)的配套資金，提振了市場對明年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，也打開了其他穩(wěn)增長政策的想象空間。綜合以上因素，不妨更加積極看待宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)的空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　美聯(lián)儲貨幣政策關(guān)鍵期，美債與美元波動傳導(dǎo)至國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)；
　　地方債務(wù)或地產(chǎn)領(lǐng)域出現(xiàn)局部風(fēng)險(xiǎn)事件、影響市場信心的風(fēng)險(xiǎn)。