>> 中信建投-藥店行業(yè)：經(jīng)營環(huán)比改善，具備配置機(jī)會(huì)-231109
| 上傳日期： |
2023/11/9 |
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| 格式： |
pdf 共54頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
賀菊穎,劉若飛 |
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核心觀點(diǎn)：
展望24年：經(jīng)營邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。①消費(fèi)力有望邊際向好，疊加四類藥品家庭庫存影響逐步消退，用藥需求有望持續(xù)釋放；②門診統(tǒng)籌政策逐步明晰，單店增長邊際改善預(yù)期較強(qiáng)；③經(jīng)營高基數(shù)影響邊際減弱，藥店增速或?qū)⒅鸺鞠蚝?；④估值進(jìn)入歷史低位，具備配置機(jī)會(huì)。
門診統(tǒng)籌短期邊際優(yōu)化，長期促進(jìn)門店增長。短期來看，統(tǒng)籌門店整體引流效果較為明顯，有望加速收入增長，而且由于現(xiàn)階段處方外流速度仍然較慢，藥店短期毛利率壓力有限。中長期來看，我們認(rèn)為，統(tǒng)籌門店定位會(huì)更類似于醫(yī)保門店，頭部藥店具備優(yōu)秀的關(guān)聯(lián)銷售能力以及明顯的規(guī)模效應(yīng)，毛利額及ROE水平有望持續(xù)提升。
24年經(jīng)營節(jié)奏有望環(huán)比改善，估值進(jìn)入低位
1）回顧22年：經(jīng)營環(huán)境邊際改善，藥店經(jīng)營持續(xù)向好。2022年第一季度，受外部環(huán)境影響，四類藥品銷售持續(xù)受限，隨著四類藥品限制陸續(xù)放松，居民整體需求持續(xù)釋放，22年藥店行業(yè)利潤端呈現(xiàn)逐季改善趨勢，藥店板塊估值持續(xù)修復(fù)。
2）2023年：多因素壓制，藥店股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較弱。2023年前三季度，藥店板塊表現(xiàn)相對(duì)較弱，主要由于：①一過性因素：四類藥品家庭庫存及小規(guī)模納稅人稅收政策調(diào)整；②持續(xù)性因素：消費(fèi)力疲軟、門診統(tǒng)籌政策影響。
3）展望24年：經(jīng)營邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。①消費(fèi)力有望邊際向好，疊加四類藥品家庭庫存影響逐步消退，用藥需求有望持續(xù)釋放；②門診統(tǒng)籌政策逐步明晰，單店增長邊際改善預(yù)期較強(qiáng)；③經(jīng)營高基數(shù)影響邊際減弱，藥店增速或?qū)⒅鸺鞠蚝?；④估值進(jìn)入歷史低位，具備配置機(jī)會(huì)。
基本面持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)發(fā)展穩(wěn)健向好
1）院外市場加速提升，集中度仍有較大提升空間。中國醫(yī)藥市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢，在處方外流驅(qū)動(dòng)下，從2018年到2022年，零售藥店端藥品銷售占比則從22.88%增長至29.04%，增長迅速。從收入占比來看，上市連鎖藥店收入集中度從2015年的5.74%提高到2022年的18.76%，隨著門診統(tǒng)籌等政策逐步落地，中小連鎖和頭部門店的差距將進(jìn)一步拉大，市場集中度仍有較大提升空間。
2）經(jīng)營端有望持續(xù)優(yōu)化。近年來，行業(yè)整體毛利率略有增長，由于人工成本持續(xù)提升，行業(yè)員工薪酬支出占比略有增長，帶動(dòng)整體費(fèi)用端略有提升，但整體凈利率維持相對(duì)穩(wěn)定為5%左右。受外部環(huán)境影響，近年藥店經(jīng)營波動(dòng)較大，人效及平效水平處于較低位置，仍有一定提升空間。
門診統(tǒng)籌短期邊際優(yōu)化，長期促進(jìn)門店增長。短期來看，統(tǒng)籌門店整體引流效果較為明顯，有望加速收入增長，而且由于現(xiàn)階段處方外流速度仍然較慢，藥店短期毛利率壓力有限。中長期來看，我們認(rèn)為，統(tǒng)籌門店定位會(huì)更類似于醫(yī)保門店，頭部藥店具備優(yōu)秀的關(guān)聯(lián)銷售能力以及明顯的規(guī)模效應(yīng)，毛利額及ROE水平有望持續(xù)提升。
1）行業(yè)端：
?、俅_定性因素推動(dòng)院外市場擴(kuò)容，利好集中度提升。從現(xiàn)有政策來看，統(tǒng)籌藥店報(bào)銷比例利好處方外流，而且對(duì)納入門店資質(zhì)及藥品品類要求較高，利好市場集中度提升。
②不確定因素聚焦收入及毛利端，靜待政策明朗?，F(xiàn)階段統(tǒng)籌門店納入速度較慢，短期內(nèi)部分消費(fèi)者回流基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，而且互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院處方接受程度不一，影響患者外流速度，河北等地藥品定價(jià)也相對(duì)嚴(yán)苛，或?qū)⒂绊戦T店毛利率。
③關(guān)注行業(yè)政策優(yōu)化方向，錨定門診統(tǒng)籌影響下限。我們認(rèn)為，現(xiàn)階段不確定因素對(duì)門店發(fā)展仍有一定限制，但限制破除后呈現(xiàn)利好趨勢，后續(xù)可關(guān)注：各地門診統(tǒng)籌藥店納入速度影響增量客流下限、各地處方外流進(jìn)度決定門店收入增長下限、各地藥品限價(jià)程度決定門店利潤增長下限。
2）企業(yè)端：聚焦藥店核心能力構(gòu)建，提升門診統(tǒng)籌影響上限。①頭部連鎖有望充分享受門診統(tǒng)籌紅利，關(guān)注供應(yīng)鏈完善、專業(yè)化能力較強(qiáng)、與當(dāng)?shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)院合作較多、關(guān)聯(lián)銷售能力較強(qiáng)的企業(yè)。②聚焦非統(tǒng)籌門店差異化競爭能力，關(guān)注品牌力、便利性及020等線上能力較強(qiáng)的企業(yè)。
投資建議：重點(diǎn)關(guān)注：1）益豐藥房：降本增效穩(wěn)步推進(jìn)，業(yè)績潛力持續(xù)釋放；2）老百姓：Q3業(yè)績穩(wěn)步增長，控費(fèi)效果持續(xù)顯現(xiàn)；3）一心堂：業(yè)績短暫承壓，降本增效持續(xù)推進(jìn)；4）健之佳：費(fèi)用管控持續(xù)推進(jìn)，多元業(yè)態(tài)穩(wěn)步發(fā)力。建議關(guān)注漱玉平民、第一醫(yī)藥、達(dá)嘉維康、華人健康。
風(fēng)險(xiǎn)提示：門診統(tǒng)籌政策變動(dòng)；醫(yī)保政策趨嚴(yán)；處方外流進(jìn)度低于預(yù)期；行業(yè)內(nèi)企業(yè)門店擴(kuò)張不及預(yù)期。
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