>> 中信證券-信用聚光燈：博弈化債背景下城投提前兌付帶來的價值-231110
| 上傳日期： |
2023/11/10 |
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| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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特殊再融資債的重啟發(fā)行，象征著本輪債務(wù)化解工作正式進入落地階段?；仡櫄v史經(jīng)驗，債務(wù)化解的推進會給予更多城投平臺資金支持，由此使得城投主體傾向提前兌付存量債券以降低融資成本。今年隨著一攬子化債大幕的徐徐拉開，城投平臺提前兌付的數(shù)量也逐漸增多，由此也帶來對應(yīng)的配置機遇。本文聚焦于兩輪債務(wù)化解與提前兌付潮的關(guān)聯(lián)性，從城投提前兌付的起因、特征等角度切入，總結(jié)地區(qū)選擇方面城投提前兌付可帶來的博弈價值。
▍債務(wù)置換的推進與提前兌付潮開啟有一定相關(guān)性。2015年為期三年的第一輪債務(wù)置換工作正式開啟，如火如荼推進的債務(wù)置換工作也開啟了第一輪城投的提前兌付潮。2017-2018年，城投債提前兌付規(guī)?？焖僭鲩L，兩年城投債提前償還規(guī)模約3530億元，其中單月最高提前兌付金額超500億元，提前兌付城投債數(shù)量達(dá)440只。2019年末首批建制縣隱性債務(wù)化解試點正式推出，第二輪化債工作開啟。隨之而來的是城投債提前兌付的緩慢抬升，進入常態(tài)化階段，2020年城投債提前兌付規(guī)模為448億元，較2019年增長81%，2021年提前兌付潮達(dá)到小高峰，全年提前兌付規(guī)模達(dá)559億元，此后2022年提前兌付規(guī)模維持在400億元以上。
▍發(fā)行人進行提前兌付的原因各異。原因一：募投項目或是資金用途發(fā)生變化。當(dāng)募投項目發(fā)生變化或資金用途發(fā)生變化時，導(dǎo)致發(fā)行人暫時不需要本筆資金，因此會選擇提前兌付相關(guān)債券，降低債務(wù)成本。原因二：降低融資成本，以低成本債務(wù)置換高成本債務(wù)。在一攬子化債逐步推進的過程中，城投公司在獲得更低成本的資金后，也會傾向于將高成本的債務(wù)提前兌付，緩解付息壓力。原因三：提前兌付以減少在債券信息披露上消耗的成本。當(dāng)存續(xù)債券規(guī)模較小，發(fā)行人為了節(jié)省相關(guān)成本，也會選擇提前兌付債券。原因四：因城投公司進行重組等事項，選擇存續(xù)債券的提前兌付。部分資質(zhì)相對偏弱的城投公司在進行重組等事項時，為獲得債券持有人的支持，通常也會選擇提前兌付存續(xù)債券，以保障重組等工作的順利進行。
▍提前兌付潮的特征十分鮮明。表決結(jié)果觀察：前期城投債提前兌付表決并不順利，隨著2015年第一輪債務(wù)置換工作的推進，城投提前兌付才被廣泛接受。兌付價格類型：城投債提前兌付價格類型有明顯轉(zhuǎn)變，第一輪提前兌付潮以中債估值凈價為主，此后則逐漸轉(zhuǎn)向以面值兌付。提前兌付金額：提前兌付原由的變化使得城投債提前兌付規(guī)模占發(fā)行規(guī)模之比呈逐漸下行的趨勢。不同地區(qū)角度：兩輪提前兌付潮集中地區(qū)有明顯區(qū)別，第一輪債務(wù)置換引發(fā)的提前兌付潮更多的是協(xié)助遼寧、貴州等弱資質(zhì)地區(qū)城投市場風(fēng)險出清，而第二輪提前兌付潮中，湖南、重慶等化債積極地區(qū)表現(xiàn)較好。
▍隨著化債工作的推進，博弈提前兌付帶來的配置機會。通常當(dāng)城投公司公告提前兌付后，標(biāo)的債券估值下行的頻率明顯更高，根據(jù)對本文所篩選后的樣本城投債進行統(tǒng)計，公告后一日標(biāo)的債券估值出現(xiàn)下行的頻率為65%，后十日估值下行的頻率上升至71%。分地區(qū)看，化債更為積極地區(qū)城投平臺公告提前兌付后標(biāo)的債券估值下行也更為明顯。隨著化債工作的推進，部分獲得資金支持地區(qū)的存續(xù)平臺料將傾向于提前兌付存續(xù)債券，從而提供收益挖掘空間，重點可以關(guān)注云南、天津、湖南等獲特殊再融資債規(guī)?？壳暗牡貐^(qū)。
▍風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期收緊；市場流動性大幅波動；信用風(fēng)險事件頻發(fā)等
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