>> 中信證券-A股市場(chǎng)2023年三季報(bào)回顧：周期底部確認(rèn)，需求復(fù)蘇可期-231110
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2023/11/10 |
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來(lái)源： |
中信證券 |
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作者： |
裘翔,楊家驥 |
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2023年中報(bào)夯實(shí)本輪盈利周期底部，三季報(bào)凈利潤(rùn)增速率先反彈，營(yíng)收、ROE、凈利率、周轉(zhuǎn)率等系列指標(biāo)環(huán)比基本持平，結(jié)束了連續(xù)下滑的趨勢(shì)，共同指向盈利周期的底部復(fù)蘇。結(jié)構(gòu)上，三季報(bào)盈利向龍頭集中的趨勢(shì)依然明顯，大類行業(yè)上僅出行鏈維持高景氣。展望2024年，需求復(fù)蘇、價(jià)格改善是盈利周期持續(xù)向上的主要推動(dòng)力，但部分行業(yè)面臨基數(shù)偏高、供給過(guò)剩、現(xiàn)金流較差等因素?cái)_動(dòng)，復(fù)蘇節(jié)奏需要持續(xù)觀察。我們更新了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)中證800/非金融板塊2023年盈利增速約為+0.5%/+0.1%，2024年增速分別恢復(fù)至+6.2%/+10.6%，2024年以溫和復(fù)蘇為主基調(diào)。
▍2023年A股中報(bào)夯實(shí)底部，三季報(bào)進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間。實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露的9月份工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和社零增速均顯示政策托底下經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇區(qū)間。上市公司層面，剔除新股的可比口徑下，全部A股/非金融2023Q2凈利潤(rùn)單季度同比增速分別-7.7%/-11.5%，但2023Q3上升至+1.9%/+4.5%，盈利增速率先筑底反彈；全部A股/非金融營(yíng)收增速自2023Q2的+1.4%/+2.0%變化至2023Q3的+1.3%/+2.2%，ROE-TTM自2023Q2的8.3%/7.5%略微提升至2023Q3的8.4%/7.7%；此外，非金融板塊的凈利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率指標(biāo)環(huán)比中報(bào)也基本持平，結(jié)束了連續(xù)幾個(gè)季度的下滑狀態(tài)，共同指向A股盈利周期底部已經(jīng)夯實(shí)，當(dāng)前已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入底部復(fù)蘇狀態(tài)。
▍A股盈利復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性特征依然顯著。
1）按上市板劃分，主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板2023Q3單季度凈利潤(rùn)同比增速分別+3.5%/-8.6%/-44.0%，科創(chuàng)板主要受個(gè)別新能源、醫(yī)藥公司凈利潤(rùn)同比大幅下降所拖累。
2）大類行業(yè)方面，2023Q3單季度工業(yè)/消費(fèi)/TMT/醫(yī)藥/金融地產(chǎn)盈利同比增速分別為+6.0%/+17.2%/+7.6%/-17.1%/-3.7%，其中工業(yè)上游價(jià)格上漲對(duì)沖了部分弱需求的影響，消費(fèi)（尤其出行鏈維持高增速）和TMT業(yè)績(jī)同比增速相比二季度略微改善，醫(yī)藥和金融地產(chǎn)盈利持續(xù)筑底。
3）寬基指數(shù)層面，上證50、滬深300、中證500、中證1000、紅利指數(shù)、科創(chuàng)50在2023Q3單季度凈利潤(rùn)同比增速分別為-5.5%、-1.0%、7.6%、-11.3%、2.5%、-34.8%，除尾部小盤(pán)股和科創(chuàng)指數(shù)以外，其他寬基指數(shù)業(yè)績(jī)層面維持穩(wěn)定。
4）各行業(yè)龍頭盈利相對(duì)占優(yōu)，我們基于行業(yè)單季度凈利潤(rùn)前三的公司占行業(yè)整體凈利潤(rùn)的比重，構(gòu)建出“行業(yè)集中度”指標(biāo)，105個(gè)中信二級(jí)行業(yè)中共有66個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)2023Q3集中度同比提升，今年以來(lái)集中度提升的二級(jí)行業(yè)數(shù)量逐季增加，縱向看僅次于2020Q1和2022Q4的提升水平，這也體現(xiàn)出盈利周期底部特征。
5）從行業(yè)和主題ETF的視角出發(fā)，三季報(bào)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要為出行鏈，包括旅游（盈利同比+165%，環(huán)比+1106%，下同），交運(yùn)（+73%,+54%）；中報(bào)增速較高的高端制造（出口鏈）品種，三季報(bào)大都出現(xiàn)盈利的同環(huán)比回落，包括家電（+11%,-11%）、光伏（-18%,-14%）、新能源車（-29%,0%）；上游資源品通過(guò)價(jià)格因素實(shí)現(xiàn)盈利同比下滑的缺口收斂，包括鋼鐵（扭虧）、煤炭（-28%,-2%）；醫(yī)藥、科技板塊大都延續(xù)中報(bào)的筑底趨勢(shì)，三季報(bào)同環(huán)比增速小幅波動(dòng)，包括醫(yī)藥（+4%,-6%）、創(chuàng)新藥（-6%,-9%）、通信（+12%,+7%）、信息技術(shù)（+13%,+13%）、云計(jì)算（-20%,+14%）、半導(dǎo)體（-39%,-14%）等。
▍A股大類行業(yè)盈利要素拆解及2024年展望。
1）上游資源品：三季報(bào)核心驅(qū)動(dòng)在于價(jià)格，未來(lái)更要關(guān)注需求端增長(zhǎng)。上一輪商品牛市在2022年中進(jìn)入尾聲，商品價(jià)格開(kāi)始持續(xù)一年的下跌階段，需求偏弱、基數(shù)較高，導(dǎo)致上游資源品成為A股盈利的重要拖累項(xiàng)。2023Q3內(nèi)盤(pán)定價(jià)的商品價(jià)格率先修復(fù)，南華工業(yè)品指數(shù)中樞同比/環(huán)比分別增長(zhǎng)8%/8%，PPI定基指數(shù)也從7月低點(diǎn)的107.9回升至9月份的108.6，成為三季報(bào)上游資源品盈利同比缺口收斂的最大推動(dòng)力，但需要客觀認(rèn)識(shí)到，目前下游需求仍然偏弱，在較低的庫(kù)存以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期之下，2024年預(yù)計(jì)商品價(jià)格仍有支撐，但繼續(xù)向上的空間不大，上游資源品的盈利更加依賴需求端的實(shí)際增長(zhǎng)。
2）制造業(yè)：需求復(fù)蘇抬升營(yíng)收增速，供給端壓制利潤(rùn)增速。2023Q3中游制造客觀上反映出上游成本和下游需求的雙重壓力，2024年終端需求的釋放或成為新一輪制造周期（PPI周期）上行的核心推動(dòng)力，其中內(nèi)需來(lái)自于政策對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的密集兜底，外需來(lái)自于2024H2潛在的歐美降息周期帶來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。但制造業(yè)利潤(rùn)端仍面臨諸多不確定因素，其中利好的因素可能包括中美關(guān)系緩和背景下的關(guān)稅變化，根據(jù)出口企業(yè)會(huì)計(jì)處理方式不同，可能對(duì)企業(yè)毛利率、凈利率有所增厚；利空因素除匯兌損益外，還有部分供應(yīng)鏈供給端過(guò)剩對(duì)利潤(rùn)率的壓制，以偏市場(chǎng)化方式緩慢出清供給的化纖行業(yè)為例，供需平衡的背景下，產(chǎn)能利用率或成為行業(yè)利潤(rùn)率、虧損企業(yè)占比、庫(kù)存增速的很好觀測(cè)指標(biāo)。
3）消費(fèi)：出行鏈業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，明年關(guān)注居民消費(fèi)能力的釋放潛力。2023年整個(gè)市場(chǎng)最確定的主線是疫后復(fù)蘇，消費(fèi)內(nèi)部分化顯著，其中出行鏈?zhǔn)芤吆蠓砰_(kāi)影響，如期進(jìn)入盈利逐季兌現(xiàn)的過(guò)程，但宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下，消費(fèi)降級(jí)疊加渠道下沉也成為新的關(guān)注點(diǎn)。展
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