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復(fù)盤：基于成長(zhǎng)的確定性定價(jià)。2019-2020年，鴻路鋼構(gòu)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，市場(chǎng)基于“兩大確定性”給予其階段性高溢價(jià)：1）需求側(cè)的高度確定性：鴻路鋼構(gòu)具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，低價(jià)策略使訂單持續(xù)向其匯集；2）供給側(cè)的高度確定性：彼時(shí)產(chǎn)能擴(kuò)張目標(biāo)清晰，先后提出了2021/2022年底達(dá)到400/500萬噸年產(chǎn)能的擴(kuò)張目標(biāo)（2019年年產(chǎn)能僅240萬噸）。20H2至今，鴻路處于業(yè)績(jī)驗(yàn)證期及估值消化期；在諸多不可抗力因素下，公司產(chǎn)能仍保持?jǐn)U張，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)?，F(xiàn)階段，市場(chǎng)擔(dān)憂其中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性不足，即缺乏明確的產(chǎn)能擴(kuò)張目標(biāo)。
　　展望1：智能化改造將進(jìn)一步強(qiáng)化護(hù)城河。鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的非標(biāo)屬性，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)目前的自動(dòng)化程度不高。隨著上游設(shè)備的迭代升級(jí)，尤其是機(jī)器視覺、離線編程等多個(gè)技術(shù)的突破，鋼構(gòu)行業(yè)智能化改造或已具備可行性。根據(jù)我們測(cè)算，鴻路鋼構(gòu)經(jīng)智能化改造后，預(yù)計(jì)僅焊接環(huán)節(jié)就可以降低生產(chǎn)成本約174元/噸。2022年以來，鴻路大規(guī)模采購(gòu)激光切割機(jī)、智能焊接機(jī)器人，其產(chǎn)線智能化改造正加速推進(jìn)。鋼構(gòu)智能化時(shí)代，鴻路的護(hù)城河將進(jìn)一步強(qiáng)化：1）鴻路有龐大的基礎(chǔ)產(chǎn)能，其產(chǎn)線和工序較同業(yè)更為標(biāo)準(zhǔn)化，因此其產(chǎn)線改造難度將低于同業(yè)。2）鋼構(gòu)智能化產(chǎn)線尚處于早期，可能存在階段性效率損失，對(duì)管理層是個(gè)挑戰(zhàn)；對(duì)于鴻路來說，“智能化改造”是“一把手工程”，實(shí)控人的主導(dǎo)將有效保障智能化改造快速持續(xù)推進(jìn)、持續(xù)迭代，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手想要模仿或相對(duì)困難，存在較高壁壘。
　　展望2：智能化改造等同于產(chǎn)能擴(kuò)張。此前，鴻路產(chǎn)能擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)路徑主要是新建生產(chǎn)基地；未來，鴻路產(chǎn)能產(chǎn)量的擴(kuò)張將主要通過提高生產(chǎn)效率實(shí)現(xiàn)。從原理分析，目前核定產(chǎn)能方法是以每平米廠房年產(chǎn)1噸鋼結(jié)構(gòu)，而影響生產(chǎn)效率的主要因素在于工人團(tuán)隊(duì)的協(xié)同度。目前，鴻路部分成熟工廠的產(chǎn)能利用率可達(dá)140%，意味著其綜合產(chǎn)能利用率仍有較大提升空間（預(yù)計(jì)2023年約90%）。智能化改造可使成熟工廠的經(jīng)驗(yàn)在內(nèi)部大批量復(fù)制，并降低公司對(duì)人工的依賴程度；智能化改造也將帶來生產(chǎn)車間的環(huán)境得以改善，使工作班次數(shù)量增加成為可能。
　　投資建議：基于“新一輪確定性成長(zhǎng)”的再定價(jià)。19-20年，鴻路二級(jí)市場(chǎng)的超額收益源于其“確定性”；鋼構(gòu)智能化時(shí)代，鴻路即將迎來“新一輪確定性增長(zhǎng)”。未來鴻路的護(hù)城河將進(jìn)一步強(qiáng)化；其產(chǎn)量亦將再上一臺(tái)階。目前，公司智能化改造已有實(shí)質(zhì)進(jìn)展：2023年智能切割機(jī)有望推廣至公司所有產(chǎn)線；焊接機(jī)器人大規(guī)模列裝在即。維持公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)13.0億元、15.1億元、17.2億元?；诖_定性的再定價(jià)，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鋼價(jià)大幅波動(dòng)抑制下游需求、需求復(fù)蘇不及預(yù)期、產(chǎn)能擴(kuò)張及利用率爬坡不及預(yù)期、智能化改造進(jìn)度不及預(yù)期。