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受益于銅金鉬價(jià)格維持強(qiáng)勢，公司2023年三季度業(yè)績同比增長顯著，環(huán)比下降主因產(chǎn)量略有回落疊加并表萊州中金導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。預(yù)計(jì)公司未來有望受益于金價(jià)以及銅價(jià)高位運(yùn)行帶來的利潤增厚以及內(nèi)增外擴(kuò)帶來的資源儲量和產(chǎn)量增長。維持公司2023年13元/股的目標(biāo)價(jià)，維持公司“買入”評級。
　　▍2023年三季度業(yè)績環(huán)比略有承壓。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入455.55億元，同比上升13.78%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.72億元，同比增長32.50%。2023年第三季度單季，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入160.37億元，同比上升11.21%，環(huán)比下降0.82%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.01億元，同比上升67.78%，環(huán)比下降31.47%。業(yè)績環(huán)比承壓主因產(chǎn)品產(chǎn)量略有回落疊加并表萊州中金導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。
　　▍三季度產(chǎn)品產(chǎn)量略有回落。2023年前三季度，公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金13.9噸、冶煉金30.0噸、礦山銅6.1萬噸、電解銅31.3萬噸，分別同比-6.6%/+5.1%/+1.5%/+11.3%。2023年第三季度單季，公司生產(chǎn)礦產(chǎn)金4.8噸、冶煉金9.5噸、礦山銅1.9萬噸、電解銅10.0萬噸，分別同比-5.7%/-12.9%/-2.6%/-8.4%，環(huán)比-6.0%/-9.3%/-9.9%/-5.0%。據(jù)《面對最大規(guī)模停電，內(nèi)蒙古礦業(yè)主動出擊確保生產(chǎn)安全》（中國黃金報(bào)社），國慶節(jié)前，應(yīng)國網(wǎng)呼倫貝爾供電公司停電任務(wù)要求，公司下屬內(nèi)蒙古礦業(yè)完成停送電任務(wù)，并擇機(jī)進(jìn)行部分檢修工作。本次停電檢修料為三季度公司銅礦產(chǎn)量下降主要原因。
　　▍銅金鉬價(jià)格有所上升，帶動公司盈利水平同比提升。2023年第三季度，國內(nèi)銅價(jià)為69155元/噸，同比/環(huán)比+12.99%/+2.37%，金價(jià)為459.7元/克，同比/環(huán)比+19.56%/+2.68%，鉬精礦價(jià)格為4119元/噸度，同比/環(huán)比+58.64%/+20.32%。相應(yīng)的，第三季度，公司銷售毛利率達(dá)到12.38%，同比上升90pcts，環(huán)比下降64pcts。毛利率環(huán)比下降或因公司生產(chǎn)成本略有上升。
　　▍完成并表萊州中金，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用有所上升。2023年前三季度，公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為0.63/12.19/4.91億元，分別同比+5.61%/-0.99%/+26.02%，財(cái)務(wù)費(fèi)用為3.52億元，未重述口徑同比上升34.80%，重述口徑同比降低17.22%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用未重述口徑下大幅上升主因公司7月12日完成收購萊州中金，將其納入合并范圍。作為平臺公司，萊州中金當(dāng)前債務(wù)以及利息支出較高，合并前凈利潤為-1.07億元。排除萊州中金相關(guān)影響，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用則明顯下降。
　　▍內(nèi)增外擴(kuò)穩(wěn)步推進(jìn)，資源量高增已現(xiàn)，產(chǎn)量增量可期。公司貫徹“資源生命線”戰(zhàn)略，年內(nèi)并購內(nèi)蒙古金陶（39%股權(quán)）、萊州中金（100%股權(quán)，對應(yīng)紗嶺金礦44%股權(quán)）和西和礦業(yè)（100%股權(quán)）三家企業(yè)。截至2023年上半年，公司金金屬量達(dá)到891噸，較去年年末增長75.64%。我們預(yù)計(jì)隨著紗嶺金礦建成達(dá)產(chǎn)以及錦豐金礦得到注入，公司遠(yuǎn)景礦產(chǎn)金產(chǎn)量有望達(dá)到35噸以上，較2022年增長75%以上，產(chǎn)量增量值得期待。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：金屬價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲加息程度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，銅或鉬供給超出預(yù)期或需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，集團(tuán)資產(chǎn)注入進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評級：受益于銅金鉬價(jià)格強(qiáng)勁，公司2023年三季度業(yè)績同比增長顯著，環(huán)比下降主因產(chǎn)量略有回落疊加并表萊州中金導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用上升。預(yù)計(jì)公司未來有望受益于金價(jià)以及銅價(jià)高位運(yùn)行帶來的利潤增厚以及內(nèi)增外擴(kuò)帶來的資源儲量和產(chǎn)量增長。我們維持公司2023-2025年歸母凈利潤預(yù)測為31.4/33.9/36.0億元。我們預(yù)測公司2023年黃金業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤15.8億元，銅業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤15.5億元。結(jié)合黃金行業(yè)可比公司山東黃金、銀泰黃金、赤峰黃金和恒邦股份平均估值水平（2023年Wind一致預(yù)期PE均值為29.2倍），給予公司黃金業(yè)務(wù)30倍PE，對應(yīng)市值474億元。結(jié)合銅行業(yè)可比公司紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、江西銅業(yè)、銅陵有色和云南銅業(yè)平均估值水平（2023年Wind一致預(yù)期PE均值為11.4倍），給予公司銅業(yè)務(wù)10倍PE，對應(yīng)市值155億元。計(jì)算得到公司2023年合理市值為629億元，對應(yīng)2023年目標(biāo)價(jià)13元/股，維持“買入”評級。