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能源轉(zhuǎn)型先鋒，煤電鋁一體化發(fā)展。公司是蒙東&東北的褐煤龍頭企業(yè)，現(xiàn)已形成煤電鋁一體化的產(chǎn)業(yè)鏈布局，循環(huán)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)顯著，步入高質(zhì)量發(fā)展快車道。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入267.9億元，同比增長(zhǎng)8.6%；歸母凈利潤(rùn)39.87億元，同比增長(zhǎng)11.3%。2023年H1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.83億元，同比增長(zhǎng)10.8%。
　　煤炭業(yè)務(wù)：產(chǎn)銷穩(wěn)定&長(zhǎng)協(xié)占比高，常年業(yè)績(jī)穩(wěn)健。1）公司下屬5座露天礦井，核定產(chǎn)能4600萬(wàn)噸/年，權(quán)益產(chǎn)能4564萬(wàn)噸/年。2）2014年以來(lái)，東北地區(qū)煤炭年均消費(fèi)量基本維持在4億噸以上，隨著東北煤炭落后產(chǎn)能的退出，區(qū)域內(nèi)煤炭需求缺口進(jìn)一步加大。受益于區(qū)域煤炭供需不匹配，近年來(lái)公司煤炭產(chǎn)銷率基本維持滿產(chǎn)滿銷。3）公司煤炭長(zhǎng)協(xié)比例高達(dá)90%，能夠有效地平抑煤價(jià)波動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。4）露天開采的生產(chǎn)模式，疊加單井產(chǎn)能大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司煤炭生產(chǎn)成本行業(yè)領(lǐng)先，2022年毛利率高達(dá)49.7%。
　　電解鋁業(yè)務(wù)：自備電鑄就低成本，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。1）2019年公司收購(gòu)霍煤鴻駿51%股權(quán)切入電解鋁領(lǐng)域，擁有已投運(yùn)86萬(wàn)噸/年的電解鋁產(chǎn)線，配套180萬(wàn)千瓦火電及30萬(wàn)千瓦風(fēng)電機(jī)組。2）公司高品質(zhì)鋁錠產(chǎn)出率相對(duì)較高，下游客戶穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率維持100%。3）電解鋁產(chǎn)品同質(zhì)性較強(qiáng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在能源成本，而霍煤鴻駿自備電廠，構(gòu)筑自身護(hù)城河。根據(jù)測(cè)算，2022年公司電解鋁業(yè)務(wù)實(shí)際度電成本僅為0.27元，同比增長(zhǎng)僅5.1%。
　　電力業(yè)務(wù)：綠電建設(shè)加速，未來(lái)核心增量。截至2023年6月底，公司擁有在運(yùn)火電機(jī)組1.2GW，新能源機(jī)組3.12GW。為響應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略和實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，2020年以來(lái)公司在新能源領(lǐng)域持續(xù)加碼，截至2023年9月29日，公司在建及規(guī)劃新能源裝機(jī)規(guī)模達(dá)5.40GW，“十四五”期間有望突破10GW，成為企業(yè)利潤(rùn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)性凸顯。
　　投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。考慮到煤炭、電解鋁盈利穩(wěn)健，以及新能源陸續(xù)并網(wǎng)，電力業(yè)務(wù)規(guī)模放量在即，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)為42.3、46.4、49.2億元，按照11月13日收盤時(shí)市值計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為7.1、6.5、6.1倍，參考可比公司估值，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）煤炭及鋁價(jià)格大幅下跌；2）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期；3）新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。