>> 信達(dá)證券-輕工制造行業(yè)：從國際對比看家居門店賺錢潛力-231113
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
大小： |
1642KB |
| 格式： |
pdf 共28頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
李宏鵬 |
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報告導(dǎo)讀：周期輪回、價值再造，本文通過梳理美日韓家居龍頭的關(guān)鍵發(fā)展階段、坪效變化以及地產(chǎn)周期影響，探討兩個問題：①企業(yè)是否能夠、何時以及如何脫鉤地產(chǎn)；②如何突破全球坪效天花板&拆解高盈利的直營大店門店模型。
存量時代，海外家居龍頭拾級而上。我們認(rèn)為：①長周期下龍頭業(yè)績表現(xiàn)難以完全脫鉤地產(chǎn)，存量市場里家居收入與住房銷售呈一定同步性；其中宜得利為代表的零售型公司受地產(chǎn)周期影響相對較小、且坪效較穩(wěn)定，家得寶&漢森有家裝關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的公司受地產(chǎn)周期影響更大。②但龍頭公司通過及時調(diào)整業(yè)務(wù)布局、迎合消費習(xí)慣和渠道的變化，可以在較長一段時間內(nèi)穿越周期。③坪效全球橫向?qū)Ρ瓤?，不同國家的龍頭坪效上限接近；縱向?qū)Ρ瓤?，多?shù)公司坪效隨著門店擴(kuò)張略有下降，但2019年以后家得寶依托強大供應(yīng)鏈以及多年P(guān)ro業(yè)務(wù)基礎(chǔ)、重新發(fā)力MRO，坪效打破全球天花板。
參考國際、立足國內(nèi)，擴(kuò)單值仍是夯實店面盈利的重中之重。雖然以宜得利為代表的零售型企業(yè)受地產(chǎn)長周期影響較小，但我們認(rèn)為中國出現(xiàn)此類綜合型家居巨頭的概率不大，主要因國內(nèi)完善的供應(yīng)鏈集群以及發(fā)達(dá)電商生態(tài)，使中小件用品的線上性價比整體優(yōu)于線下；而日本由于電商和實體店的稅費一致、且線下租金整體便宜，傳統(tǒng)企業(yè)在線下打造產(chǎn)品和服務(wù)綜合優(yōu)勢的難度小于國內(nèi)。但不排除出現(xiàn)相對高頻中小件比如床墊、坐便器等品類專業(yè)型龍頭。門店UE模型來看：①創(chuàng)收方面，坪效作為體現(xiàn)門店創(chuàng)收的重要指標(biāo)，雖然國內(nèi)門店模型和海外有所差異，但當(dāng)前國內(nèi)龍頭的坪效已接近全球較高水平，未來進(jìn)一步提升或可借鑒漢森Rehaus、家得寶Pro發(fā)展路徑。且我們認(rèn)為定制龍頭目前的零售整裝仍是以增量客戶數(shù)為主、單值上并沒有實現(xiàn)相較于家得寶從DIY到PRO的躍升，未來品類融合仍有較大提升空間。②費用方面，對比宜得利的盈利模型，直營毛利率與國內(nèi)接近，但宜得利租金優(yōu)勢較明顯，標(biāo)品服務(wù)成本低，支撐其直營大店可實現(xiàn)17%經(jīng)營利潤率。綜上我們認(rèn)為，在中國現(xiàn)實環(huán)境下，店鋪經(jīng)營成本明顯降低的概率不大，未來提升店面盈利的重中之重或仍在于提坪效（主要是擴(kuò)單值）。
投資建議：看好具備持續(xù)做大客單值潛力的企業(yè)。家居作為兼顧地產(chǎn)后周期和大宗消費雙重屬性的消費品，我們一直認(rèn)為對行業(yè)和企業(yè)的認(rèn)知需要更多耐心和信心。海外龍頭歷經(jīng)地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)周期輪回，雖然尚未完全擺脫地產(chǎn)影響、成長歷程經(jīng)驗和教訓(xùn)并存，但我們也看到優(yōu)秀的企業(yè)在不斷打破發(fā)展瓶頸，成就世界巨頭。中國消費和存量房市場廣闊，當(dāng)前國內(nèi)家居龍頭市占率仍然較低，我們看好國內(nèi)具備持續(xù)做大客單值潛力的企業(yè)，外部環(huán)境調(diào)整期加速長期戰(zhàn)略落地。持續(xù)推薦阿爾法標(biāo)的歐派家居、志邦家居、顧家家居，低估彈性索菲亞、金牌廚柜，優(yōu)質(zhì)賽道龍頭慕思股份、喜臨門、箭牌家居。
風(fēng)險因素：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動風(fēng)險；地產(chǎn)銷售大幅下滑風(fēng)險。
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