>> 華安證券-農(nóng)林牧漁行業(yè)專題：生豬產(chǎn)業(yè)資金鏈緊張，產(chǎn)能去化有望加速-231113
| 上傳日期： |
2023/11/14 |
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pdf 共21頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
王鶯 |
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主要觀點：
上市豬企擴張放緩，2024年出欄規(guī)劃理性
18家A股上市豬企的資本開支于2020年見頂，2022年已回落至2019年的水平，2023年1-9月同比再降7.8%；2022年末，18家A股上市豬企的在建工程余額同比下降14.4%，自2018年以來首次下降，2023年9月底較2022年末再降5.5%。今年以來，多家上市豬企陸續(xù)下修2023年出欄目標，2024年出欄規(guī)劃理性，我們根據(jù)2024年出欄計劃從高到低排序，牧原股份超過7000萬頭、溫氏股份3000-3300萬頭、新希望超過2350萬頭、華統(tǒng)股份400-500萬頭、唐人神450萬頭、巨星農(nóng)牧400萬頭左右、天康生物300-350萬頭、神農(nóng)集團250萬頭、京基智農(nóng)230萬頭、金新農(nóng)200萬頭、東瑞股份90-100萬頭。
生豬產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力日趨緊張
?、偕鲜袆游镆呙缙髽I(yè)、飼料企業(yè)回款能力明顯變差。動物疫苗、飼料行業(yè)均處于生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上游，受生豬養(yǎng)殖業(yè)資金鏈趨緊影響大。2022-2023年，上市動物疫苗企業(yè)、飼料企業(yè)應收賬款余額明顯提升；2018-2021年，7家上市動物疫苗企業(yè)的應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均值在71-95天，2022年季度均值上升至124-136天，2023Q1、Q2、Q3季度均值進一步攀升至153-166天；1H2023，5家上市飼料企業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)15.1天，高于2020年和2022年水平，明顯高于2021年水平。②上市豬企資產(chǎn)負債率歷史最高，流動、速動比率跌破歷史低位。今年9月末，主要上市豬企平均資產(chǎn)負債率達到69%，處于2013年以來最高水平；主要上市豬企平均流動負債比率、平均速動比率分別為0.9、0.4，處于2013年以來最低水平。③2023年上市豬企融資完成額明顯下降。2022年，我國上市豬企完成融資金額112億元，2023年截至目前，上市豬企完成融資金額僅57億元，2023年上市豬企實際能夠完成融資金額將取決于市場整體融資環(huán)境。
生豬養(yǎng)殖行業(yè)有望加速去產(chǎn)能
2022年12月-2023年10月，上海鋼聯(lián)規(guī)模養(yǎng)殖場、中小散戶能繁母豬存欄累計降幅分別為0.86%、16.49%，涌益咨詢能繁母豬存欄累計降幅9.15%。根據(jù)統(tǒng)計局、農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2022年10-12月全國能繁母豬存欄量環(huán)比分別增長0.4%、0.2%、0.6%，同比分別增長0.7%、2.1%、1.4%，且生產(chǎn)效率大幅提升造成生豬出欄量同比大幅提升，2023Q4豬價有望維持低位；2023年1季末、2季末全國能繁母豬存欄量同比分別增長2.9%、0.4%，由于2023年生豬養(yǎng)殖效率趨勢上行，我們判斷1H2024生豬養(yǎng)殖效率會高于2023Q4，粗略估計1H2024生產(chǎn)效率較1H2023同比提升幅度有望接近10%，1H2024全國生豬出欄量同比有望增長10%左右，生豬價格大概率較2023年上半年更低迷，生豬價格持續(xù)低迷，有望加速產(chǎn)能去化。值得注意的是，生豬均重會影響到豬肉供應量，若1H2024出欄生豬均重同比明顯下降，會抵消生豬出欄量大幅增長對豬價造成的負面影響，我們需持續(xù)跟蹤出欄生豬均重變化。
上市豬企出欄量、完全成本繼續(xù)分化
?、偕鲜胸i企出欄增速差異大。2023年1-10月上市豬企出欄量（萬頭）從高到低依次為，牧原股份5189、溫氏股份2072、新希望1453、天邦食品539、傲農(nóng)生物490、大北農(nóng)463、正邦科技462、中糧家佳康403、唐人神302、天康生物229、京基智農(nóng)152、神農(nóng)集團123、金新農(nóng)85、立華股份68、東瑞股份55、正虹科技19；出欄量同比增速從高到低依次為，唐人神85%、天邦食品55%、京基智農(nóng)51%、溫氏股份47%、神農(nóng)集團41%、天康生物39%、大北農(nóng)37%、正虹科技37%、立華股份32%、東瑞股份31%、新希望28%、中糧家佳康20%、傲農(nóng)生物16%、牧原股份4%、金新農(nóng)22%、正邦科技-40%。②上市豬企完全成本繼續(xù)分化。2023Q3主要上市豬企完全成本處于下降通道。牧原股份仍處于第一梯隊，Q3成本降至14.5元/公斤，溫氏股份、神農(nóng)集團、巨星農(nóng)牧、中糧家佳康、華統(tǒng)股份、京基智農(nóng)處于第二梯隊，成本處于16-17元/公斤。
產(chǎn)能去化有望加速，估值先于基本面調(diào)整到位
根據(jù)官方數(shù)據(jù)測算，我國歷史生豬產(chǎn)能去化幅度均超過8%，而本輪下行周期產(chǎn)能去化僅3.4%，需進一步去化才能迎來新的豬價上行周期。生豬養(yǎng)殖效率大幅提升造成2023年以來豬價疲弱，我們判斷生豬價格持續(xù)低迷有望加速產(chǎn)能去化。①受生豬疫情及豬價低迷影響，10月能繁母豬存欄量環(huán)比加速下行，上海鋼聯(lián)10月能繁母豬存欄量環(huán)比下降0.44%（9月環(huán)比降0.41%），其中，規(guī)模場環(huán)比下降0.35%（9月環(huán)比降0.41%），中小散戶環(huán)比下降3.08%（9月環(huán)比降0.42%）；涌益咨詢10月能繁母豬存欄量環(huán)比下降0.85%，9月環(huán)比下降0.27%；②2023年1季末、2季末，全國能繁母豬存欄量同比分別增長2.9%、0.4%，隨著養(yǎng)殖效率的持續(xù)改善，1H2024全國生豬出欄量有望實現(xiàn)同比10%左右增長，生豬價格大概率較2023年上半年更低迷；③9月以來，仔豬養(yǎng)殖持續(xù)虧損，1H2024行業(yè)大概率出現(xiàn)育肥豬、仔豬銷售同時虧損的局面，較1H2023明顯惡化；④生豬產(chǎn)業(yè)資金鏈緊張。
根據(jù)2023年生豬出欄量，估計溫氏頭均市值3604元、牧原3052元、新五豐3100元、新希望2275元、天康生物1900元、中糧家佳康1800元。一、二線龍頭豬企估值多數(shù)處歷史底部，估值已先于基本面調(diào)整
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