>> 中信建投-兼論一攬子化債對社融結(jié)構(gòu)的影響：新增信貸與特殊地方再融資債存在“蹺蹺板”嗎？-231114
| 上傳日期： |
2023/11/15 |
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| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
曾羽,謝一飛 |
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核心觀點
相對于9月信貸高增，10月信貸表現(xiàn)一般，除去信貸投放節(jié)奏外，還可能與當前力推的地方化債有關(guān)，即特殊地方再融資債償還了部分企業(yè)債務(wù)。
展望未來，一般政府債募集資金后，會滯后一個月才形成支出。因此今年10月與11月發(fā)行的特殊地方再融資債，可能大部分將在11月與12月形成支出，用于償還企業(yè)債務(wù)，這將對11月與12月的企業(yè)信貸造成沖擊。因此，四季度的企業(yè)信貸與政府債券間存在“蹺蹺板”現(xiàn)象，這也要求在分析金融數(shù)據(jù)時需要更看重總量，特別是M2增速。
中期來看，中央推進一攬子化債會深刻影響未來社融結(jié)構(gòu)，核心思路在于“置換高息，表外回表”。未來非標、債券增速可能會被限制，信貸則會得到支持，特別是中長期項目貸仍有發(fā)力空間。
信息或事件：央行公布10月金融數(shù)據(jù)
2023年11月13日，央行發(fā)布10月金融數(shù)據(jù)。初步統(tǒng)計，2023年10月末社會融資規(guī)模存量為374.17萬億元，同比增長9.3%。10月份社會融資規(guī)模增量為1.85萬億元，比上年同期多9108億元。10月份人民幣貸款增加7384億元，同比多增1058億元。10月末，廣義貨幣（M2）同比增長10.3%，增速與上月末持平。
簡評：
1、10月社融依靠政府債，信貸表現(xiàn)較一般
10月金融數(shù)據(jù)整體一般，社融增速回升0.3個百分點，但主要依靠政府債拉動，內(nèi)生信貸增長動能仍然不強。具體來看，10月政府債券當月增幅為1.56萬億元，遠超往年同期水平，主要由特殊地方再融資債（即用于償還隱性債務(wù)等的地方債）貢獻。相對而言，反應(yīng)經(jīng)濟增長內(nèi)生動能的信貸表現(xiàn)一般，當月信貸增幅為7384億元，基本與往年持平。
分部門看，居民信貸略微企穩(wěn)。雖然居民短期貸款仍是同比多減，但居民中長期代表同比多增375億元，這與房貸利率下調(diào)背景下居民購房信心提振有關(guān)。數(shù)據(jù)上看，雖然當前新房銷售仍未企穩(wěn)，但是二手房銷售已有筑底回升特征，關(guān)注后續(xù)可持續(xù)性。企業(yè)部門信貸則持續(xù)回落，特別是企業(yè)中長期貸款10月僅錄得3828億元，同比少增795億元，部分原因可能是9月發(fā)力透支，也部分反應(yīng)經(jīng)濟復(fù)蘇的曲折性。
此外，關(guān)注M1-M2剪刀差走擴。10月M1同比增長1.9%，增速較9月收窄0.2個百分點，M2同比增長10.3%，與9月持平，M1-M2剪刀差較9月走闊0.2個百分點，反映實體經(jīng)濟內(nèi)生動能不足。
2、政府債與信貸蹺蹺板在年底或持續(xù)演繹
相對于9月信貸高增，10月信貸表現(xiàn)相對欠佳，除去信貸發(fā)力的本身節(jié)奏特征外，還可能與當前中央力推的地方化債有關(guān)。
我們關(guān)注到，國慶后，特殊地方再融資債大量發(fā)行，10月全月發(fā)行規(guī)模超過萬億元，發(fā)行速度快、規(guī)模大在歷史上都較為少見。本次特殊地方再融資債募集資金將用于償還政府欠款與隱性債務(wù)，一方面將支付給建筑施工類企業(yè)的應(yīng)收款，建筑類企業(yè)收到資金后可能用于償債自身負債。另一方面則支付給金融機構(gòu)用于償債隱性債務(wù)，絕大部分隱性債務(wù)以銀行貸款的形式體現(xiàn)。因此，本月企業(yè)信貸不及預(yù)期可能與地方債置換有關(guān)。
歷史上看，上一次特殊地方再融資債發(fā)行可以追溯到2021至2022年陸續(xù)發(fā)行的“救急”和“獎優(yōu)”性質(zhì)的特殊地方再融資債，合計發(fā)行規(guī)模約1.12萬億元，不過當時發(fā)行時間較為均勻分散，單月平均發(fā)行規(guī)模僅為740億元，相對于月均超萬億的信貸投放而言并不高，對信貸的影響有限。
更加可比的是2015下半年后至2016年時期天量置換債發(fā)行，期間累計發(fā)行地方債8.1萬億元，對應(yīng)月均發(fā)行規(guī)模高達4500億元。我們也同步觀察到這段時期信貸企業(yè)信貸增長較慢，彼時企業(yè)月均新增信貸規(guī)模并不高，2015年6月置換開始前企業(yè)信貸月均增幅尚能維持在4500億元（與置換債月度發(fā)行額大致相同），此后這一數(shù)值便不斷下行，至2016年底月均增幅僅為4000億元，與同期居民信貸、企業(yè)債券、非標的高速增長形成對比。
3、化債背景下關(guān)注M2比分項結(jié)構(gòu)更重要
一般而言，政府債募集資金后，會滯后一個月才形成財政支出。因此今年10月與11月大量發(fā)行的特殊地方再融資債券募集資金，大部分將在11月與12月形成支出，用于城投公司償還債務(wù)，這或?qū)?1-12月的企業(yè)信貸增長造成沖擊。數(shù)據(jù)上看，央行公布的今年10月財政存款增幅為1.37萬億元，超季節(jié)性大幅增長，這些存款在年底前將大量支出。
因此，今年四季度的金融數(shù)據(jù)分析可能更需要看重總量而非結(jié)構(gòu)，因為企業(yè)信貸與政府債券間可能存在“蹺蹺板”現(xiàn)象。
此外，在總量指標中，需要更關(guān)注M2增速而非社融增速，這是因為特殊地方再融資債本質(zhì)上為“置換”而非“新增”，因此理論上對社融的貢獻為零。但當前社融在計算方法上，在特殊地方再融資債發(fā)行后（已募集資金）與使用前（還未用于償還債務(wù)），已將特殊地方再融資債計入政府債券科目，但此時政府資金尚未支出企業(yè)債務(wù)還未償還，因此單看社融增量會偏高一些。從這個角度說，本月的社融與M2增速差意義也相對有限。
因此，使用M2增速可能是一個更好的指標，這是因為只有當?shù)胤絺Y金使用后，才會派生M2，對應(yīng)商業(yè)銀行資產(chǎn)負債同
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