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政府債券支撐社融增長。10月社融1.85萬億，同比多增9108億元。社融同比增速回升至9.3%水平。社融增速能夠保持同比多增，主要是由政府債券推動。10月政府債券凈融資1.56萬億元，同比多增1.28萬億元。而非政府債券融資是放緩的，非政府債券社融同比少增3692億元，同比增速回落至8.6%。政府債券為主要波動項，其他分項的變化有限，未承兌匯票同比少增380億元至-2536億元，貸款同比多增而債券融資同比少增。
　　再融資債改變社融結(jié)構(gòu)。政府債券增長而非政府債券融資收縮，主要是由于再融資債發(fā)行所致，再融資債推高了政府債券，但同時由于置換了其他類型的債務(wù)，因而降低了貸款、非標以及企業(yè)債券規(guī)模。但整體社融依然保持增長，這一方面可能是由于部分再融資債發(fā)行之后，尚未置換對應(yīng)債務(wù)。10月財政存款同比多增2300億至1.37萬億，顯示部分資金在月末時候滯留在財政系統(tǒng)，這階段性推升了社融。另一方面，社融繼續(xù)保持同比多增，顯示金融體系依然在加大對實體的資金支持。
　　政府債券放量尚未有效發(fā)揮杠桿效應(yīng)，未明顯帶動企業(yè)融資回升。財政資金發(fā)揮杠桿作用，帶動其他配套融資需求的擴張，常常表現(xiàn)為帶動企業(yè)貸款和債券的擴張。但10月的政府債券融資擴張為特殊再融資發(fā)行放量，目的在于化解地方政府存量債務(wù)而控制增量債務(wù)，在隱債問責持續(xù)高壓下，地方政府和金融機構(gòu)對信用融資擴張的意愿有限。
　　貨幣增速繼續(xù)放緩，企業(yè)經(jīng)營活動偏弱。10月廣義貨幣M2同比增速同上月持平于10.3%，貨幣增速進一步下行。廣義貨幣M2走勢與社融背離，主要為政府債融資形成政府存款，而財政支出投放存在一定的時滯，導致M2走勢滯后于社融。另一方面，季末后銀行存款向理財加速轉(zhuǎn)移，拖累M2增速。狹義貨幣M1同比增速回落，顯示企業(yè)資金狀況依然不樂觀。
　　年底之前政府債券依然將保持高增速，對社融支撐持續(xù)，但非政府債券融資或?qū)⒁廊黄?。年底之前，政府債券供給依然將保持高位?？紤]到近期地方政府再融資債持續(xù)密集落地，同時年內(nèi)將有10000億元的特別國債發(fā)行，政府債券供給將繼續(xù)放量。但需要看到，再融資債是存量債務(wù)置換，在增加政府債券供給的同時，將減少貸款、城投債和非標等存量，因而從結(jié)構(gòu)上來看，4季度非政府債券社融可能面臨更大的放緩壓力，10月的企業(yè)信貸和債券融資也支撐了上述猜想。
　　資金持續(xù)滯后財政是資金面保持偏緊的原因之一，需要央行通過更大規(guī)模的貨幣投放對沖，包括降準。7月以來，財政存款持續(xù)同比多增，7月至10月，財政存款累計同比多增1.17萬億，這相當于回籠了1.17萬億的流動性，體量基本上與一次0.5個百分點的存準率提升相當。財政存款持續(xù)同比多增一定程度上導致流動性收緊，是8月以來資金價格上升的重要原因。而11-12月，有1萬億左右國債增加，其中5000億將結(jié)轉(zhuǎn)到明年使用，預(yù)計財政存款將繼續(xù)同比多增。這意味著財政存款增加對流動性的壓力持續(xù)，需要央行通過更大規(guī)模的貨幣投放進行對沖。
　　配置型力量作用下，長端利率可能更為穩(wěn)定，曲線平坦存在持續(xù)可能。實體融資偏弱，政府債券融資沖擊目前尚未能帶動整體融資的回升，同時考慮到貨幣政策可能配套支持政府債券融資，因而年內(nèi)總體影響有限。雖然短端資金處于高位，且不確定性較大，但長端利率債配置力量穩(wěn)定，銀行和保險提供穩(wěn)定的增配動力。一方面，從配置時點來看，農(nóng)商行等年度考核機構(gòu)可能在年末再度增配，以提前為明年配置進行準備；另一方面，資本管理新規(guī)落地之后，存單等金融債風險權(quán)重上升，可能導致部分銀行資金向利率債轉(zhuǎn)移，進而增加利率債的配置力量。因而長端利率可能更為穩(wěn)定。平坦化的曲線形態(tài)或持續(xù)。如果階段性資金價格再度明顯上升，甚至10年國債和1年AAA存單等利率存在階段性倒掛可能。
　　風險提示：如果出臺超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。