>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：弱通脹凸顯降息必要性-231110
| 上傳日期： |
2023/11/10 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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10月通脹同比跌幅擴(kuò)大。CPI同比下降0.2%，較前值回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中翹尾和新漲價(jià)影響分別為-0.2%和0%。PPI同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)，降幅較前值擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，翹尾和新漲價(jià)影響分別為-0.4%和-2.2%。
CPI和PPI環(huán)比轉(zhuǎn)跌。10月CPI環(huán)比下降0.1%，伴隨三季度消費(fèi)超預(yù)期，CPI環(huán)比持續(xù)改善，而10月CPI環(huán)比重新開(kāi)始回落。CPI食品項(xiàng)，環(huán)比由上月上漲0.3%轉(zhuǎn)為下降0.8%，為帶動(dòng)CPI環(huán)比下行的主要因素。CPI非食品項(xiàng)，環(huán)比由上月上漲0.2%轉(zhuǎn)為持平，國(guó)際原油價(jià)格放緩，同時(shí)節(jié)后出行需求回落，飛機(jī)票和旅游等價(jià)格環(huán)比下跌。PPI環(huán)比持平，受?chē)?guó)際原油和有色金屬價(jià)格波動(dòng)影響，石油和天然氣開(kāi)采等環(huán)比上漲放緩，而有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)環(huán)比由上漲轉(zhuǎn)為下跌?；仡櫧欢螘r(shí)間的工業(yè)品行情，國(guó)慶假期后伴隨商品房成交量的回落需求回升被證偽，需求不及預(yù)期帶動(dòng)生產(chǎn)回落，從而引發(fā)工業(yè)品價(jià)格的負(fù)反饋，而10月下旬1萬(wàn)億國(guó)債的超預(yù)期增發(fā)，改變了市場(chǎng)對(duì)四季度乃至明年需求的預(yù)期，工業(yè)品價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)反彈。
能源價(jià)格10月震蕩回落，供需出現(xiàn)邊際改善。受?chē)?guó)際油價(jià)影響，國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格環(huán)比回落2.7%，而CPI交通工具燃料環(huán)比上漲1.8%，環(huán)比漲幅回落。近期原油交易的重心，在巴以沖突的外溢影響和全球需求前景之間的博弈，但此前市場(chǎng)預(yù)期的地面入侵并未如期破壞原油流動(dòng)，同時(shí)，10月美股回落、美國(guó)原油庫(kù)存大幅增加。地緣沖突短期并未帶來(lái)供給的大幅收縮，需求側(cè)對(duì)原油價(jià)格形成壓制。目前巴以沖突有演變?yōu)槌志脩?zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治沖突進(jìn)一步外溢，美國(guó)需求是否出現(xiàn)顯著回落，需進(jìn)一步觀察。
核心通脹環(huán)比漲幅弱于往年同期，或顯示節(jié)后消費(fèi)有所回落。核心CPI環(huán)比持平，漲幅較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比漲幅為近5年的最低值。食品價(jià)格10月環(huán)比漲幅低于往年同期。今年10月食品項(xiàng)環(huán)比下降0.8%，較上月回落。核心通脹和食品環(huán)比回落超季節(jié)性，顯示節(jié)后消費(fèi)需求回落。
通脹顯示總需求仍不足，年末仍存在降準(zhǔn)降息的可能。近月工業(yè)品數(shù)據(jù)，顯示經(jīng)濟(jì)仍處于弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期階段，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求仍不足。數(shù)量工具方面，預(yù)計(jì)年末存在降準(zhǔn)或創(chuàng)設(shè)其他信貸工具的可能。伴隨特殊再融資債和新增國(guó)債的發(fā)行，疊加MLF的大量到期，中長(zhǎng)期資金存在一定的缺口。同時(shí)當(dāng)前資金缺口更多的體現(xiàn)在大行層面，增發(fā)國(guó)債和特殊再融資債的主要承接者為大行，而大行的存款利率下調(diào)相較中小銀行出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整，且近期同業(yè)存單大量到期，我們看到大行凈融出大幅收縮，而存單利率居高不下，而結(jié)構(gòu)性問(wèn)題需要總量性的貨幣政策來(lái)協(xié)調(diào)。價(jià)格工具方面，預(yù)計(jì)降息有望在四季度落地。近期央行撰文健全“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”和“LPR+國(guó)債收益率→存款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，相較2021年時(shí)央行提出的“MLF利率→LPR→貸款利率”，MLF作為指向貸款利率的主要政策利率的信號(hào)作用有所下降，對(duì)存款利率的指引作用有所上升。地方政府債務(wù)置換降低了銀行資產(chǎn)端收益，負(fù)債端需相應(yīng)的調(diào)整，考慮到MLF利率對(duì)存款利率的引導(dǎo)作用加強(qiáng)，因而MLF利率存在進(jìn)一步下調(diào)的可能。弱通脹下的高實(shí)際利率抑制了部分融資需求，政策利率可能需要進(jìn)一步下調(diào)以壓降實(shí)際利率，進(jìn)而引導(dǎo)實(shí)體融資成本進(jìn)一步下行。
債市有望震蕩走強(qiáng)，各期限債券均具有配置價(jià)值。通脹回落顯示需求仍不足，弱通脹下的高實(shí)際利率抑制了部分融資需求，同時(shí)政府債務(wù)化解也需要央行保持寬松的貨幣環(huán)境，在央行貨幣政策未轉(zhuǎn)向之際，債市轉(zhuǎn)向的概率較小。貨幣政策對(duì)國(guó)債增發(fā)的對(duì)沖，將進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。但考慮到大行結(jié)構(gòu)性資金缺口問(wèn)題，以及年內(nèi)政策發(fā)力預(yù)期上升，我們預(yù)計(jì)利率下行幅度也不會(huì)太大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金收緊超預(yù)期，政策超預(yù)期，匯率超調(diào)超預(yù)期。
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