>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：資金價(jià)格大幅抬升反映了什么？-231101
| 上傳日期： |
2023/11/2 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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10月31日銀行間隔夜回購利率R001大幅上行143bp至3.21%，再次與R007形成倒掛，盤中隔夜回購利率報(bào)價(jià)較高，市場情緒緊張。而存單利率也明顯上行，尤其是短期限存單。當(dāng)日1個(gè)月AAA的存單收益率大幅上行26.13bp至2.50%，相比之下，3M、6M、1Y存單收益率上行幅度較小，6個(gè)月和1年AAA存單收益率仍然高于1年MLF政策利率。
隔夜回購利率大幅抬升從交易上來說主要是受到投資者資金安排的影響，而大行呈現(xiàn)出融出量明顯下降的情況，滾隔夜的投資者為避免違約大幅提價(jià)，導(dǎo)致市場劇烈波動(dòng)。在跨月、政府債券集中供給、財(cái)政繳款等多種因素疊加導(dǎo)致融資不暢的情況下，部分滾隔夜回購的投資者為避免違約大幅提升回購利率報(bào)價(jià)，加劇資金緊張。大行呈現(xiàn)出融出量下降的情況，10月31日大行凈融出大幅下降至1.69萬億。從央行貨幣政策工具來看，SLF從政策功能上來講能夠有效地抑制資金價(jià)格的大幅波動(dòng)，但是從昨天效果來看SLF利率作為利率走廊上限，沒有對(duì)資金價(jià)格起到有效的約束效果。
銀行資金面緊張的背后有結(jié)構(gòu)性原因，更重要的是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化，當(dāng)前資金缺口更多體現(xiàn)在大行層面，背后是資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化。負(fù)債端來看，存款利率相對(duì)于中小行更大幅度的下降，導(dǎo)致存款承壓；資產(chǎn)端來看，放貸、政府債券承接等責(zé)任更多集中在大行，導(dǎo)致大行資金需求增加。今年以來，大型銀行貸款同比增速持續(xù)保持在13%以上，而中小型銀行貸款增速則持續(xù)回落，從去年末10.5%下降至今年9月的9.7%。而且當(dāng)前再融資債也主要由大行和股份行承接，未來增發(fā)國債主要承接者也是國有大行，這將進(jìn)一步增加大行資金需求。大行和股份行負(fù)債端承壓，而資產(chǎn)需求增加，這導(dǎo)致其資金缺口加大，在市場上體現(xiàn)為融出減少資金價(jià)格偏緊。
存單供需端來看，11月份存單供給壓力不低但配置力量尤其是貨幣基金需求能否有效恢復(fù)還有待觀察。雖然存單凈融資并未明顯放量，從總量層面看并非存單利率上升原因，但是到期規(guī)模來看11月到期2.4萬億，比10月多5000億元左右，到期規(guī)模增加進(jìn)一步對(duì)銀行負(fù)債端造成壓力，加劇銀行資金缺口。需求端來看，現(xiàn)券方面貨幣基金是主要的減持者，理財(cái)和保險(xiǎn)是主要增持者。10月31日貨幣基金大幅減持存單210億元，城商行減持存單258億元。后續(xù)來看配置力量尤其是貨幣基金需求能否有效恢復(fù)還有待觀察。
資金面緊張的情況需要寬松的貨幣政策來平抑市場波動(dòng)，當(dāng)前逆回購余額達(dá)到歷史高位，但市場仍比較需求中長期資金。結(jié)構(gòu)性問題需要央行具有針對(duì)性和有效的貨幣政策來緩解資金緊張情況。R007依然高于政策利率，本周有2.82萬億逆回購到期，本月有8500億元MLF到期。而且后續(xù)可能還有特殊再融資債發(fā)行、以及四季度將要發(fā)行的1萬億的特別國債，都需要央行貨幣政策的配合。當(dāng)前央行逆回購余額已經(jīng)達(dá)到了歷史高位，但是市場仍存在較多中長期的資金需求。當(dāng)前流動(dòng)性缺口更多體現(xiàn)在大行層面，大行作為一級(jí)交易商，具有貨幣政策傳遞作用，結(jié)構(gòu)性問題需要央行進(jìn)行更有針對(duì)性和更有力的貨幣政策來緩解。一方面，從范圍上來看，市場需要降準(zhǔn)這樣全局性的寬松政策，另一方面，需要央行對(duì)大行的支持規(guī)模足夠充足，流動(dòng)性才可能從大行比較順暢地傳導(dǎo)到中小行。因此，對(duì)于當(dāng)前市場流動(dòng)性緊張的結(jié)構(gòu)性問題，降準(zhǔn)以及更大規(guī)模的貨幣投放是必要的，我們預(yù)計(jì)將在11月或12月落地。
資金面及存單利率依然是當(dāng)前市場的核心問題，我們認(rèn)為當(dāng)前存單具有較高配置性價(jià)比。高企的存單利率約束了整體債市，導(dǎo)致市場曲線異常平坦化。在目前位置，我們對(duì)存單保持樂觀，認(rèn)為利率繼續(xù)上升空間有限，而更多可能會(huì)在后續(xù)回落。一方面，隨著月末沖擊消退，以及再融資債發(fā)行后持續(xù)進(jìn)入償還期，資金價(jià)格將從高位回落，而資金中樞也有望再度回到政策利率左右；另一方面，后續(xù)依然有1萬億的國債增發(fā)，11月份有8500億MLF到期，我們認(rèn)為央行有可能再次降準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)沖。大行資金缺口可能不會(huì)邊際加大。當(dāng)前債市已具有較高配置性價(jià)比，曲線異常平坦，回歸正常形態(tài)意味著短端需率先下行。因此，當(dāng)前存單具有較高配置性價(jià)比。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金收緊超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期。
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