>> 國盛證券-固定收益定期：再融資債高峰過后-231022
| 上傳日期： |
2023/10/23 |
大?。?/td>
| 1951KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
本周債市繼續(xù)下跌，再融資債供給沖擊疊加稅期影響。本周債市繼續(xù)下跌，主要原因是再融資債供給繼續(xù)大幅放量，同時稅期臨近，導(dǎo)致資金需求顯著增加。雖然央行在本周凈投放7880萬億，但其中7330億在周五，前4個交易日僅投放550億元，投放較為有限。因而整體資金持續(xù)保持偏緊態(tài)勢，R007上升至3.01%的水平，1年AAA存單也上升至2.56%的高位。短端利率的高企對整個債市形成了壓制，導(dǎo)致各類利率普遍大幅上行，其中以二永幅度最大。而長端利率上行相對有限，10年國債上升3.5bps至2.71%，30年國債基本持平，顯示市場對中長期判斷并未發(fā)生變化。
近期債市調(diào)整，供給端主要沖擊來自再融資債的放量，但目前看供給峰值或?qū)⑦^去。國慶長假之后，再融資債進(jìn)入密集發(fā)行期。到目前為止，各地已經(jīng)公布再融資債累計發(fā)行規(guī)模9612億元，已經(jīng)發(fā)行7466億元，本周發(fā)行量最大為5723億元，下周當(dāng)前公布的合計為2146億元。再融資債發(fā)行需要使用地方債余額與限額之間空間，而去年地方債余額與限額之差為2.59萬億，而這個也不會被全部用完，因而我們認(rèn)為1.5-2萬億左右的再融資債發(fā)行規(guī)模較為合理?？紤]到已經(jīng)公布的再融資債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到9612億元。如果本輪再融資債發(fā)行規(guī)模在1.5-2萬億，那當(dāng)前公布的已經(jīng)在一半左右。如果按四季度完成發(fā)行計算，后續(xù)發(fā)行節(jié)奏將放緩，因而再融資債發(fā)行高峰期或已過去。
供給峰值過后，將通過兩方面產(chǎn)生資金寬松的效果。供給高峰期過后，將從兩方面降低對資金沖擊。一方面，政府債券減少直接減少當(dāng)期資金需求，以及發(fā)行后資金在財政留置產(chǎn)生的資金回籠；另一方面，隨著時間的推移，前期大量發(fā)行的再融資債對應(yīng)債務(wù)置換也將逐步落地，這將產(chǎn)生資金釋放效果。從被置換債務(wù)性質(zhì)來看，如果被置換的是貸款、非標(biāo)以及債券等金融債務(wù)，地方政府有訴求盡快的實現(xiàn)置換，否則同時承擔(dān)兩筆債務(wù)利息將增加不菲的利息支出。即使公開債等由于沒有到期需要操作時間，資金也更可能從財政波撥付到項目轉(zhuǎn)為企事業(yè)存款，因為企事業(yè)存款能夠獲得相較于財政存款更高的利息收入，這也會產(chǎn)生資金投放的效果。因而，隨著此前發(fā)行的再融資債資金逐步撥付或償還置換債務(wù)，資金將進(jìn)入投放階段，進(jìn)而產(chǎn)生流動性寬松效果。
同時，隨著稅期沖擊過后，以及央行加大投放，資金將回歸正常水平。本周資金趨緊是在再融資債沖擊下疊加了稅期沖擊所致，R007上升幅度明顯高于往年同期水平。而再融資債供給沖擊高峰期或以過去，并且下周稅期沖擊也將過去，因而資金價格將再度回落。10月月末效應(yīng)并不明顯，按季節(jié)性，下周資金或?qū)⒒芈?。同時，從上周五開始，央行加大資金投放，單日凈投放7330億元，創(chuàng)歷史新高。雖然是短期資金，但央行態(tài)度的變化也將顯著緩解資金偏緊狀況。預(yù)計在月末或下個月初左右，資金價格R007將再度回落至1.8%-2%的正常水平。
當(dāng)前利率曲線極度平坦，高資金價格推高的短端利率是約束債市的關(guān)鍵。由于資金持續(xù)偏緊，但對中長期預(yù)期并未發(fā)生變化，因而曲線呈現(xiàn)極度平坦化的態(tài)勢。8月末以來，1年AAA存單，3年國債等中短端利率累計上升30bps以上，而10年國債漲幅僅有15bps左右，30年國債更是在9月以來基本沒有變化。當(dāng)前10年和1年國債利差已經(jīng)來到39.5bps的低位，這是2021年以來的最低值，甚至是2018年以來的低位。1年AAA利率接近2.6%的水平不僅顯著高出政策利率1年MLF的2.5%水平，與10年國債2.7%左右水平也相去不遠(yuǎn)。因而過高的短端利率是當(dāng)前債市的主要約束，隨著資金價格高位回落，短端利率預(yù)計將隨之下降，這也打開長端利率下行空間。
當(dāng)前債市已具有較高配置性價比，存單與二永性價比相對更高。隨著再融資債發(fā)行高峰期以及稅期過后資金需求回落，下周或下月初資金有望階段性回落。而近期資產(chǎn)價格下滑以及高頻數(shù)據(jù)并不強勁，可能導(dǎo)致貨幣寬松政策再度加碼。債市將再度走強，因而目前債市具有很高性價比。當(dāng)前曲線異常平坦，回歸正常意味著短端需率先下行。因此，當(dāng)前存單具有較高配置性價比。而由于本輪調(diào)整之后，二永利率已經(jīng)處于較高位置，5年AAA-二永已經(jīng)上升至3.4%以上。在城投債連續(xù)走強之后，二永相對性價比更高，當(dāng)前位置機會值得關(guān)注。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期，基本面變化超預(yù)期。
|
|
