>> 國(guó)盛證券-固定收益專(zhuān)題：債務(wù)化解和財(cái)政轉(zhuǎn)型，地方國(guó)資作用幾何？-231017
| 上傳日期： |
2023/10/19 |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近年來(lái)，隨著地方財(cái)政收入走弱，土地出讓收入滑坡，地方政府債務(wù)壓力愈發(fā)嚴(yán)峻，規(guī)模龐大的城投債務(wù)成為市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的關(guān)鍵。因此，市場(chǎng)上出現(xiàn)了從土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政的觀(guān)點(diǎn)，即從過(guò)去依靠土地獲得財(cái)政收入，轉(zhuǎn)向通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入的增長(zhǎng)。本文從地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的角度，梳理地方政府的資產(chǎn)和負(fù)債積累情況，評(píng)估地方政府存量資產(chǎn)和流量收入對(duì)債務(wù)的覆蓋程度，以及分析土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政的可能性。
地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表的編制工作十分復(fù)雜，我們?cè)诳色@得的數(shù)據(jù)中進(jìn)行合理簡(jiǎn)化，選取主要部分進(jìn)行編制分析，通過(guò)將國(guó)有非金融企業(yè)（包含城投）、國(guó)有金融企業(yè)、事業(yè)單位等資產(chǎn)負(fù)債加總來(lái)分析。資產(chǎn)端，地方政府可估值國(guó)有資產(chǎn)主要由地方非金融國(guó)有企業(yè)、地方金融國(guó)有企業(yè)和地方行政事業(yè)單位構(gòu)成，2021年三者的總資產(chǎn)分別為206.2萬(wàn)億、116.1萬(wàn)億和48.5萬(wàn)億，地方國(guó)有企業(yè)中，城投總資產(chǎn)合計(jì)為119.8萬(wàn)億，占地方國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)的58%。凈資產(chǎn)端，2021年地方非金融國(guó)有企業(yè)、地方金融國(guó)有企業(yè)和地方行政事業(yè)單位的國(guó)有凈資產(chǎn)分別為66.2萬(wàn)億萬(wàn)億、7.1萬(wàn)億和38.6萬(wàn)億。負(fù)債端，主要分為顯性債務(wù)和隱性債務(wù)兩部分：1）2022年，地方政府顯性債務(wù)為34.88萬(wàn)億。2）隱性債務(wù)方面，地方國(guó)有非金融企業(yè)、地方國(guó)有金融企業(yè)和地方行政事業(yè)單位的總負(fù)債分別為129.6萬(wàn)億、102.8萬(wàn)億和9.9萬(wàn)億，地方國(guó)有非金融企業(yè)總負(fù)債中，包含了城投總負(fù)債71.4萬(wàn)億元，占55.1%，其中城投平臺(tái)的有息債務(wù)為48.4萬(wàn)億元。
地方政府資產(chǎn)負(fù)債表城投債務(wù)化解的作用，可以分別考察存量資產(chǎn)對(duì)城投債務(wù)的覆蓋情況，和流量收入的潛在空間。存量角度而言：1）地方政府資產(chǎn)大部分是城投，占比在60%左右，因而40%的非城投資產(chǎn)化解60%左右的城投債務(wù)，體量上就不對(duì)等。以非城投地方國(guó)有企業(yè)的國(guó)有凈資產(chǎn)作為可直接變現(xiàn)的資產(chǎn)，加總后與各地城投帶息債務(wù)規(guī)模進(jìn)行比較，估算非城投地方國(guó)企凈資產(chǎn)對(duì)城投有息債務(wù)的覆蓋程度，2022年該覆蓋率為35%。2）如果將地方政府持有的上市公司資產(chǎn)作為易變現(xiàn)的高流動(dòng)性資產(chǎn)，對(duì)城投債務(wù)的覆蓋比例則更低，以地方國(guó)有上市公司股份來(lái)看，9月19日，地方上市公司國(guó)有股市值6.8萬(wàn)億，相較2022年城投有息債務(wù)54.2萬(wàn)億，僅能覆蓋城投有息債務(wù)的12.5%。因此整體而言，地方政府持有的上市公司資產(chǎn)相對(duì)稀缺，更有可能用于緩解短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2）流量角度而言，地方國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)生收益能夠挖掘空間有限。方式主要有幾種：一是提高企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的收益上繳。國(guó)有資本收益對(duì)于財(cái)政收入的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在非稅收入的國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入和第三本賬國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入中。
2022年地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入（三本賬）約為3304億元，對(duì)應(yīng)地方非金融國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)上繳率為15.57%，上繳比例和規(guī)模均處于較低水平。如要提高國(guó)有資本收益上繳財(cái)政，可以通過(guò)提高上繳率或提高國(guó)有企業(yè)的盈利水平。地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)大約60%來(lái)自城投，而地方國(guó)有資本收益上繳的提升空間主要依賴(lài)非城投地方國(guó)企。如果假定經(jīng)營(yíng)效率提升非城投地方國(guó)企ROE提升1個(gè)百分點(diǎn)（為6.1%），國(guó)有資本收益上繳比例提升到50%的情況下，地方國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入有望增收0.9萬(wàn)億，體量相對(duì)有限。
另一方面是過(guò)去幾年一直在推進(jìn)的國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入，但繼續(xù)挖掘空間也相對(duì)有限：行政事業(yè)單位對(duì)財(cái)政收入的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在非稅收入-國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入中，2022年一般公共預(yù)算收入的增長(zhǎng)主要來(lái)自非稅收入，而國(guó)有資源(資產(chǎn))有償使用收入的增長(zhǎng)是非稅收入增加的重要因素，但從增長(zhǎng)原因看，各地盤(pán)活存量資產(chǎn)方式多為加大處置力度，以及增加礦產(chǎn)資源出讓收入等，多為一次性收入，增長(zhǎng)可持續(xù)性或較弱。2022年全年非稅收入同比增速為24.4%，而今年8月，全國(guó)非稅收入累計(jì)同比增速為-3.6%，如果以此作為地方國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入的全年增速，則2023年相較2021年地方國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入的增量約為2891億元。
由于地方國(guó)有資產(chǎn)收益與土地出讓收入不在一個(gè)量級(jí)，因而目前情況下，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)的增量收入難以抵消來(lái)土地出讓收入的下滑，從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型存在困難。過(guò)去土地財(cái)政是地方政府大量舉債的重要支撐，但過(guò)去兩年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)向，土地出讓收入大幅下滑，2023年的地方國(guó)有土地出讓收入為5.35萬(wàn)億，較2021年下滑3.36萬(wàn)億，土地出讓收入的下滑導(dǎo)致地方償債能力下滑，部分地方土地出讓收入甚至難以覆蓋城投利息支出。而提高國(guó)有資產(chǎn)收益上繳財(cái)政等方式大概能夠提升1.22萬(wàn)億左右財(cái)政收入，難以彌補(bǔ)土地出讓收入的巨大缺口，因此從土地財(cái)政轉(zhuǎn)向股權(quán)財(cái)政難度較大。本質(zhì)上是地方國(guó)資能夠產(chǎn)生的收益與土地收入差距較大，導(dǎo)致當(dāng)前情況下從土地財(cái)政向股權(quán)財(cái)政轉(zhuǎn)型存在困難。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)口徑有誤差，模型設(shè)定不合理，政策變化超預(yù)期。
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