>> 國盛證券-9月金融數(shù)據(jù)點評：政府債券能否帶動企業(yè)貸款？-231014
| 上傳日期： |
2023/10/14 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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9月政府債券支撐社融同比增長。9月社融4.12萬億，同比多增5789億元。社融同比增速與上月持平于9.0%水平。社融增速能夠保持同比多增，主要是由政府債券推動。9月政府債券凈融資9949億元，同比陡增4416億元。非政府債券社融同比僅多增1373億元，同比增速也持平于8.8%。除政府債券之外，其余各分項變化有限，未承兌匯票同比多增2264億元至2396億元，而貸款、委托貸款等均同比少增。
而信貸依然呈現(xiàn)弱勢。9月新增貸款2.31萬億，同比少增1600億元。其中居民中長期貸款同比多增2014億元至5470億元，是今年3月以來居民貸款增幅最大的月份。這與8月末以來地產(chǎn)政策持續(xù)發(fā)力，貸款條件改善相一致，居民貸款需求有所提升，同時經(jīng)營貸、消費貸等向按揭貸轉(zhuǎn)化也推升了居民中長貸規(guī)模。而企業(yè)中長貸繼續(xù)同比少增，9月同比少增944億元至1.25萬億，顯示企業(yè)貸款需求依然較弱。
政府債券與企業(yè)貸款背離，這種走勢是否持續(xù)對政策有效性至關(guān)重要。經(jīng)濟偏弱環(huán)境下，政策需要發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟。而其中財政政策發(fā)力，則直接體現(xiàn)在政府債券的擴張上。財政政策發(fā)力，政府債券融資增加，同時，財政資金發(fā)揮杠桿作用，帶動其他融資需求擴張，集中表現(xiàn)在企業(yè)貸款的增加上。因此，以往政府債券與企業(yè)中長期貸款有很高的相關(guān)性。從數(shù)據(jù)口徑調(diào)整后的2018年之后數(shù)據(jù)來看，政府債券凈融資同比多增量對企業(yè)中長期貸款有穩(wěn)定的3個月左右的領(lǐng)先性。顯示此前財政資金對實體融資有有效的帶動作用，且從彈性來看，政府債券與企業(yè)中長貸的比例在1:1左右。
但今年以來，貸款結(jié)構(gòu)的變化導致政府債券和貸款之間相關(guān)性背離，年初貸款激增對后續(xù)存在較大的透支作用。但今年以來，貸款同比大幅多增，1季度企業(yè)中長貸同比多增2.73萬億。這背后是銀行在年初沖量貸款所致，而這顯著高出了政府債券凈融資的增長，顯示企業(yè)和金融機構(gòu)均存在提前進行資金布局的情況。而這種沖量一定程度上透支了后續(xù)信貸投放空間，導致后續(xù)雖然政府債券發(fā)行放量，但企業(yè)中長期貸款增量并未隨之回升，反而有所回落。
實體融資偏弱環(huán)境下，貨幣增速繼續(xù)放緩。9月廣義貨幣M2同比增速較上月回落0.3個百分點至10.3%，貨幣增速進一步下行。廣義貨幣M2走勢與社融背離，這一方面是由于財政存款增加，9月財政存款同比少減2673億元，為-2127億元，拉低M2增速約0.1個百分點。另一方面，9月降準降低了存款準備金規(guī)模，使得同樣社融，對應(yīng)的M2可以更少。因而導致M2與社融走勢背離。而狹義貨幣M1同比增速進一步回落，9月較上月回落0.1個百分點至2.1%，顯示企業(yè)資金狀況依然不樂觀。
年底之前政府債券依然將保持高增速，對社融支撐持續(xù)，但非政府債券融資或?qū)⒁廊黄?。年底之前，政府債券供給依然將保持高位。考慮到近期地方政府再融資債密集落地，政府債券供給將繼續(xù)放量。如果按4季度特殊再融資債按1.5萬億估算，4季度政府債券凈融資量同比多增或2.0萬億左右。將繼續(xù)對社融形成支撐。但需要看到，再融資債是存量債務(wù)置換，在增加政府債券供給的同時，將減少貸款、城投債和非標等存量，因而從結(jié)構(gòu)上來看，4季度非政府債券社融可能面臨更大的放緩壓力。疊加年初貸款加速投放對后續(xù)的透支，年內(nèi)非政府債券社融或繼續(xù)保持偏弱態(tài)勢。
4季度債市或是震蕩市，當前利率或處于震蕩區(qū)間上沿。實體融資偏弱，政府債券供給沖擊目前尚未能帶動整體融資回升，因而總體影響有限。一方面，政策發(fā)力預(yù)期上升，以及年末機構(gòu)配置較為謹慎等因素影響之下，利率下行空間將受到約束。但另一方面，金融機構(gòu)負債成本持續(xù)下行，廣譜利率走低，配置機構(gòu)力量的不斷強化將約束利率上行的空間。因而債市或呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)。而當前利率已經(jīng)上升至較高位置，1年AAA存單上升至政策利率1年MLF附近，10年國債利率與1年國債利差也到了去年年初以來的低位，都顯示利率繼續(xù)上升空間有限。因而當前利率可能處于震蕩區(qū)間上沿，繼續(xù)調(diào)整風險有限。
風險提示：如果出臺超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)
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