>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：特殊再融資債落地，影響有哪些？-231008
| 上傳日期： |
2023/10/8 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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發(fā)行計(jì)劃顯示，10月9日內(nèi)蒙古將發(fā)行再融資一般債券合計(jì)663.2億元，資金用途為償還到期債務(wù)，而10月10日天津也將發(fā)行再融資一般債券210億元，同樣用于償還到期債務(wù)。根據(jù)此前特殊再融資債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，這意味著這幾支債券是特殊再融資債，將用于置換隱性債務(wù)。這意味著7月底政治局會(huì)議提出的一攬子化債計(jì)劃進(jìn)入到實(shí)質(zhì)性落地階段，節(jié)后再融資債有望進(jìn)入到密集發(fā)行期。那么特殊再融資債發(fā)行會(huì)產(chǎn)生哪些影響呢？
再融資債并非新增融資，因而對(duì)社融總量影響有限。再融資債并非新增債務(wù)，而是置換現(xiàn)有存量債務(wù)，因而不僅需要考慮再融資債對(duì)地方債的增加，還需要考慮對(duì)其他債務(wù)的償還。例如再融資債發(fā)行償還貸款，則對(duì)應(yīng)地方債的增加和貸款的減少，對(duì)總體社融并無影響，只是結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。而考慮到社融已經(jīng)囊括了絕大部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資，沒有納入社融的債務(wù)如工程款等體量有限，主要債務(wù)如貸款、債券、非標(biāo)等都在社融中，因而特殊再融資債落地對(duì)社融總量影響有限，甚至可以忽略。
再融資債是存量債務(wù)置換，供給沖擊無需過慮。市場擔(dān)憂再融資債落地是否會(huì)形成新的供給沖擊？事實(shí)上，再融資債并非新增債務(wù)，而從機(jī)構(gòu)來看，由于地方債持有者主要是地方商業(yè)銀行，而債務(wù)置換的對(duì)象又主要是貸款，即使是公開債，由于這些弱資質(zhì)區(qū)域也主要是由地方銀行持有，因而大部分是地方銀行資產(chǎn)由貸款、城投債甚至非標(biāo)等，轉(zhuǎn)為地方政府債，市場化供給沖擊有限。考慮到城投債務(wù)結(jié)構(gòu)中貸款占一半以上，城投債占20%左右，那么保守估計(jì)，有近七成不會(huì)形成市場化供給，也就是說，即使特殊再融資債發(fā)行1.5萬億，市場化供給的不足4500億，沖擊有限。
再融資債發(fā)行會(huì)及時(shí)償還存量債務(wù)，對(duì)流動(dòng)性沖擊同樣不大。市場同樣擔(dān)憂再融資債發(fā)行會(huì)沖擊資金面。這一方面體現(xiàn)在債券供給增加，導(dǎo)致流動(dòng)性供給不足；另一方面，擔(dān)憂再融資債發(fā)行后資金轉(zhuǎn)化為財(cái)政存款，導(dǎo)致流動(dòng)性趨緊。對(duì)于前者，我們?cè)谇拔囊呀?jīng)分析了，市場化的供給有限，因而并不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性明顯不足。而對(duì)后者來說，再融資債發(fā)行與置換間隔往往很短，甚至可能是同時(shí)發(fā)生，因而不會(huì)在財(cái)政存款中有較多的積累，因而對(duì)流動(dòng)性沖擊也有限。這是因?yàn)槿绻l(fā)行再融資債但并未進(jìn)行相應(yīng)債務(wù)置換，這意味著需要同時(shí)擔(dān)負(fù)兩筆債務(wù)利息。以內(nèi)蒙10月10日663.2億再融資債發(fā)行為例，即使以3%利率計(jì)算，日利息也在545萬，地方政府有很高動(dòng)力即使置換債務(wù)。而且，從此前經(jīng)驗(yàn)來看，無論是2015-2018年的置換債發(fā)行期間，還是2020-2021年特殊再融資債發(fā)行期間，地方債發(fā)行與財(cái)政存款均無明顯相關(guān)性，更未導(dǎo)致資金面因此收緊。
相對(duì)來說，再融資債將對(duì)信用債帶來更為直接的利好，特別是再融資債重點(diǎn)支持區(qū)域的城投債，或者有望能夠直接被再融資債置換的城投債。再融資債將顯著改善重債地區(qū)短期償債壓力，也將降低重債地區(qū)付息壓力。我們對(duì)當(dāng)前城投債進(jìn)行了篩選，嘗試篩選出被置換可能性較高的債券（詳見我們9月12日?qǐng)?bào)告《追溯來看，哪些城投債可能會(huì)被置換？》）。我們穿透城投公開債，按圖索驥查找其借新還舊的源頭是否投入到了2015-2017年的項(xiàng)目中。如果是，那么這筆債券有可能是隱性債務(wù)，從而在本輪債券置換中得以置換的概率會(huì)比較高。當(dāng)然考慮到再融資債置換的訴求是降低債務(wù)成本，因而更多的集中于高成本債務(wù)，我們把篩選重點(diǎn)放在了1年以內(nèi)到期以及票息在6%以上的個(gè)券。具體到詳細(xì)地區(qū)來看，天津、貴州、重慶、山東有較多值得關(guān)注的可能被置換債規(guī)模較大的區(qū)域。
再融資債落地影響更大的是信用，對(duì)利率沖擊有限。再融資債置換緩解了地方政府債務(wù)短期的償付壓力，也體現(xiàn)了政策穩(wěn)定市場的意圖，城投風(fēng)險(xiǎn)有所緩解，信用市場也出現(xiàn)了較為明顯的資質(zhì)下沉。但再融資債并未解決長期償付能力問題，在短期改善長期并不明朗情況下，市場的反映是在短端快速下沉資質(zhì)。我們建議繼續(xù)在短端有票息區(qū)域下沉資質(zhì)。而對(duì)利率債來說，再融資債沖擊有限，無需過慮。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金收緊超預(yù)期，政策超預(yù)期，測(cè)算可能存在誤差。
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