>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：國(guó)債、再融資債及特別國(guó)債-230925
| 上傳日期： |
2023/9/25 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)調(diào)整，利率債下跌更為明顯。本周債市繼續(xù)調(diào)整，各期限利率普遍有所上行，特別是長(zhǎng)端利率。10年國(guó)債和10年國(guó)開債利率均累計(jì)上行3.8bps至2.68%和2.75%。而信用債則相對(duì)比較平穩(wěn)，另外存單利率繼續(xù)高位運(yùn)行，1年AAA存單利率同樣穩(wěn)定在2.45%左右的高位。
近期市場(chǎng)對(duì)債券供給擔(dān)憂上升，形成利率債相對(duì)偏弱的原因之一。近期政府債券發(fā)行加速，按發(fā)行起始日計(jì)算，本周國(guó)債發(fā)行5928.2億元，凈融資5454億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。同時(shí)，作為一攬子化債計(jì)劃的內(nèi)容之一，再融資債也有望在4季度逐步落地，這將帶來(lái)新的地方政府債券供給的增加。同時(shí)，面對(duì)明年的穩(wěn)增長(zhǎng)需求，年末財(cái)政政策的發(fā)力，甚至有可能出臺(tái)的特別國(guó)債，都將增加政府債券的供給。因而，市場(chǎng)擔(dān)憂政府債券供給放量對(duì)債市可能形成沖擊。
年內(nèi)預(yù)算內(nèi)國(guó)債供給壓力有限，4季度凈融資略低于去年同期。本周有一只1150億元的計(jì)劃外國(guó)債發(fā)行，市場(chǎng)一度擔(dān)憂是否會(huì)出現(xiàn)增量國(guó)債供給。事實(shí)上，季度計(jì)劃和實(shí)際發(fā)行經(jīng)常存在差異，在過(guò)去幾年經(jīng)常存在季度計(jì)劃外國(guó)債發(fā)行的情況。但年度來(lái)看，計(jì)劃和實(shí)際發(fā)行往往是基本一致的。2012年以來(lái)大部分年份都如此，雖然2020年實(shí)際發(fā)行高于計(jì)劃3000多億，但2021年實(shí)際發(fā)行又低于計(jì)劃，這是由于再融資部分提前發(fā)行導(dǎo)致的。而目前臨近年底，調(diào)整預(yù)算必要性不高，因而今年國(guó)債實(shí)際凈融資預(yù)計(jì)與預(yù)算相近。如果按今年國(guó)債凈融資3.16萬(wàn)億計(jì)算，前三季度已經(jīng)完成凈融資2.37萬(wàn)億，4季度凈融資額只需要0.79萬(wàn)億即可，低于去年4季度0.86萬(wàn)億的水平。因而，預(yù)算內(nèi)債券供給4季度影響并不大。
再融資債是存量債務(wù)置換，不會(huì)產(chǎn)生明顯的供給沖擊。隨著一攬子化債計(jì)劃落地的臨近，特殊再融資債也有望在4季度逐步落地。市場(chǎng)擔(dān)憂1.5萬(wàn)億左右的再融資債落地是否會(huì)形成新的供給沖擊。事實(shí)上，再融資債并非新增債務(wù)，而是用地方債置換原有的存量債務(wù)，因此在社融上并不會(huì)形成新增。而從機(jī)構(gòu)來(lái)看，由于地方債持有者主要是地方商業(yè)銀行，而債務(wù)置換的對(duì)象又主要是貸款，即使是公開債，由于這些弱資質(zhì)區(qū)域也主要是由地方銀行持有，因而更多是同類機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)置換，市場(chǎng)化供給沖擊有限。市場(chǎng)化供給可能不足三成。而且從以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，2020-2021年再融資債發(fā)行對(duì)利率并未形成顯著沖擊。因此這次落地對(duì)供給的沖擊可能有限。
另外，臨近年末，對(duì)明年財(cái)政發(fā)力預(yù)期上升，包括對(duì)特別國(guó)債的預(yù)期，也對(duì)債市形成一定沖擊。臨近年末，在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求之下，明年財(cái)政預(yù)計(jì)將繼續(xù)保持積極。而積極的財(cái)政政策則意味著政府顯性債務(wù)的擴(kuò)張，在地方財(cái)力不足，地方債務(wù)擴(kuò)張能力有限的情況下，明年財(cái)政發(fā)力可能更多的需要依賴于中央財(cái)政，即國(guó)債，甚至是特別國(guó)債。但年內(nèi)落地可能性并不大，從流程來(lái)看，國(guó)債或特別國(guó)債新增，需要通過(guò)人大審批。而年內(nèi)人大委員會(huì)只有10月和12月兩個(gè)會(huì)期，都臨近年末。即使通過(guò)，也難以在年內(nèi)發(fā)行使用，因而年內(nèi)落地對(duì)債市的影響可能有限。
如果有特別國(guó)債，我們認(rèn)為其影響更多應(yīng)該從政府債券總量的角度去進(jìn)行分析。在地方財(cái)力不足，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下需要中央財(cái)政加大發(fā)力的情況下，特別國(guó)債落地一定程度上可能發(fā)揮替代地方專項(xiàng)債的功能。首先，再融資債置換隱債重點(diǎn)支持重債地區(qū)，這意味著這些地區(qū)債務(wù)率將進(jìn)一步上升，按地方政府債務(wù)分配原則，這些地區(qū)明年獲得新增專項(xiàng)債的規(guī)模將下降甚至難以獲得，這將約束明年專項(xiàng)債規(guī)模，導(dǎo)致明年新增專項(xiàng)債或低于今年，因而這個(gè)缺口可能需要特別國(guó)債來(lái)彌補(bǔ)。其次，專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)的是政府性基金，需要對(duì)應(yīng)到具體項(xiàng)目，而普通國(guó)債對(duì)應(yīng)一般預(yù)算，并不是對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的政府性基金，只有特別國(guó)債對(duì)應(yīng)政府性基金，因而在財(cái)政體系中特別國(guó)債和專項(xiàng)債有替代性。再次，人大授權(quán)的提前批專項(xiàng)債發(fā)行將于今年到期。如果沒有新的授權(quán)，明年提前批專項(xiàng)債存在缺位可能，這需要通過(guò)其他債券彌補(bǔ)，包括特別國(guó)債。因此，特別國(guó)債增加的同時(shí)，專項(xiàng)債擴(kuò)張幅度可能受限，因而對(duì)市場(chǎng)的沖擊需要將各類政府債券加總之后綜合考慮。
政府債券供給沖擊有限，季末配置機(jī)會(huì)再度來(lái)臨。雖然國(guó)債供給放量、再融資債發(fā)行臨近，甚至特別國(guó)債預(yù)期提升，但這些對(duì)債市沖擊有限。4季度預(yù)算內(nèi)國(guó)債供給低于去年，再融資債并非增量供給，而特別國(guó)債需要與地方專項(xiàng)債合并觀察，并不意味著供給大幅放量。在經(jīng)歷了近期持續(xù)調(diào)整之后，各期限利率已經(jīng)攀升之較高水平?？紤]到節(jié)后資金的寬松，以及當(dāng)前廣譜利率的持續(xù)下行。我們結(jié)合6月和8月降息情況，在預(yù)期難以較年初更為樂觀的情況下，繼續(xù)堅(jiān)持10年國(guó)債利率上限2.7%，1年AAA存單利率上限2.5%的判斷。當(dāng)前利率已經(jīng)接近上限，我們建議關(guān)注。從先后關(guān)系和確定性來(lái)看，短端確定性更高，10月利率下行的兌現(xiàn)應(yīng)該會(huì)從短端存單開始。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；如果出現(xiàn)超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；估計(jì)結(jié)果有偏差。
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