>> 國盛證券-固定收益點評：基本面弱改善，央行呵護資金面-230915
| 上傳日期： |
2023/9/17 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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制造業(yè)和采礦業(yè)邊際改善推升工業(yè)增加值增速。8月，出口交貨值同比下降4.5%，降幅較7月縮窄1.9個百分點。上游原材料和下游消費品回暖，其中石油和天然氣開采業(yè)、化學原料和化學制品制造、橡膠和塑料制品業(yè)同比增長7.2%、14.8%、5.4%，同比增速分別較7月擴大3.0、5.0、1.8個百分點，原材料生產走強主要系原油價格上升和下游季節(jié)性補庫帶動。
地產跌幅持續(xù)，政策發(fā)力的效果待觀察。8月銷售面積同比下滑24.0%，跌幅較上月擴大0.2個百分點。當前的竣工的樓盤可能仍為2021年之前開工的樓盤，而商品房銷售和房地產新開工自2021年下半年開始出現萎縮，意味著后續(xù)施工面積將進一步下行，推動房地產投資進一步回落，近期房地產行業(yè)政策進一步落地，關注政策發(fā)力的效果，如果9-10月商品房銷售仍未扭轉頹勢，我們認為可能會進一步出臺總量和行業(yè)層面的房地產刺激政策。
服務業(yè)就業(yè)略有改善，制造業(yè)就業(yè)仍承壓。整體就業(yè)有所改善，失業(yè)率較上月下降0.1個百分點至5.2%，7月畢業(yè)季之后，重新回落至4-6月的水平。服務業(yè)恢復較好，制造業(yè)就業(yè)仍承壓，制造業(yè)生產恢復的幅度有限，8月制造業(yè)PMI就業(yè)分項較7月出現回落。同時，全國企業(yè)就業(yè)人員就業(yè)時間連續(xù)保持在較高位置，顯示相比招聘新員工，企業(yè)更傾向于延長現有員工的工作時間。工業(yè)企業(yè)利潤增速在二季度開始觸底回升，歷史上工業(yè)利潤增速領先居民可支配收入增速2-3個季度，但在制造業(yè)就業(yè)持續(xù)承壓下，居民可支配收入增速恢復的彈性可能有限。
央行積極呵護資金面，存單存在較高配置價值。市場擔憂季末資金面，央行通過多種手段呵護資金面，以鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕。首先，央行降準釋放總量寬松的信號，在長期流動性的補充上，央行可以選擇降準、MLF、再貸款再貼現等工具來實現，央行全面降準來釋放長期流動性，避免流動性操作上的信號紊亂，當前經濟復蘇可能仍不穩(wěn)固，仍需總量寬松的貨幣政策呵護。其次，央行繼續(xù)超量續(xù)作MLF，顯示央行對補充銀行系統(tǒng)長期資金的重視。最后，央行重啟340億元的14天逆回購操作，以維護銀行體系流動性合理充裕，保持季末流動性平穩(wěn)，14天逆回購利率的下調20bp更多的是對于今年央行兩次降息的補降。如果資金價格回到政策利率附近，當前1年期存單將具有較高的配置價值。
降息有望進一步落地，廣譜利率仍在下行中。本月的央行的操作窗口，降準和超額續(xù)作MLF的同時，并未下調1年期MLF利率和7天逆回購利率。本次降息并未落地，不代表本輪央行降息的窗口關閉，市場無需過度謹慎，當前的堵點在于債務壓力約束下，經濟復蘇的彈性可能有限，貨幣政策寬松仍是政策的最小阻力方向。雖然8月的基本面數據出現弱改善，但商品房銷售下臺階、地方政府債務約束、外需回落等問題中期內仍未解決，而我國通脹仍處低位，實體經濟融資實際利率偏高、緩解地方政府債務壓力、降低商業(yè)銀行負債端成本等央行降息的邏輯仍成立，央行仍可能進一步下調政策利率和引導存款利率下行，廣譜利率仍在下行中。
把握調整出的配置機會，當前到季末或是配置窗口。近期基本面邊際改善，流動性趨緊，政策發(fā)力超預期，同時債市持續(xù)調整又引發(fā)贖回潮再現的擔憂，債市出現一定的調整。但事實上，商品房銷售下臺階、地方政府債務約束、外需回落等問題制約了基本面改善的幅度，政策效果有待繼續(xù)觀察，理財資產負債端的穩(wěn)定和破凈率的低位意味著本次贖回潮難以再現，央行降準也表明無意引導資金利率持續(xù)高于政策利率。而當前利率已經調整到較高水平，形成了配置價值。疊加農商行、保險等配置力量的持續(xù)買入，市場具有穩(wěn)定的基礎。隨著降準的落地、季末沖擊退出，我們預計資金利率有望回落至政策利率以下，各期限利率具有配置價值。我們依然認為利率有望降至前期低點，1年AAA存單有望下降至2.2%左右，10年國債利率有望下降至2.5%左右。
風險提示：如果出臺超預期政策措施，債市可能出現超預期回調
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