>> 國盛證券-固定收益定期：把握調(diào)整出的機會-230910
| 上傳日期： |
2023/9/11 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，利率曲線全線上移，二永跌幅最為明顯。近期利率上升顯著，10年國債和國開利率自8月21日以來累計上升9.7bps和10.9bps。而二級資本債調(diào)整更為顯著，本周3年AAA-二級資本債累計上升20.4bps至3.13%。而1年AAA存單也在本周累計上升14.3bps至2.44%。
債市大幅下跌主要由于三方面原因，一是8月底以來以地產(chǎn)為代表的穩(wěn)增長政策大幅發(fā)力；二是資金面的持續(xù)偏緊，導(dǎo)致短端利率上升；三是擔(dān)憂債市下跌可能觸發(fā)贖回潮，引發(fā)類似去年四季度的螺旋式下跌壓力。那么這幾個因素沖擊如何？更重要的是，當(dāng)前利率位置是否已經(jīng)較為充分的反映了這些因素沖擊呢？
首先，地產(chǎn)政策發(fā)力下基本面的變化有待繼續(xù)觀察，短期對債市壓力有限。8月下旬開始，房地產(chǎn)政策密集發(fā)力，然而從實際效果來看，目前市場變化并不明顯。本周一線城市商品房銷售面積日均為5.6萬億平，只有去年同期一半不到。即使二手房成交來看，回升也并不是很明顯，政策的效果有待繼續(xù)觀察。另外，即使市場預(yù)期地產(chǎn)政策會持續(xù)發(fā)力，直至市場企穩(wěn)為止。但也需要看到，從以往經(jīng)驗來看，地產(chǎn)市場的企穩(wěn)離不開利率的下行，利率下行是地產(chǎn)企穩(wěn)的必要非充分條件，在以往歷次地產(chǎn)企穩(wěn)周期中，利率沒有先于地產(chǎn)市場回升。因而，在當(dāng)前地產(chǎn)市場尚未見底情況下，預(yù)期利率已經(jīng)出現(xiàn)拐點為時尚早。
其次，近期資金偏緊，但繼續(xù)收緊可能性有限，利率無需過度反映。8月下旬以來，資金價格持續(xù)偏高。在經(jīng)歷月初資金價格短暫回落之后，本周R007再度上升至2.04%左右，DR007也達到1.9%左右的水平，均再度高于政策利率。資金的持續(xù)收緊導(dǎo)致短端利率上升明顯，1年AAA存單攀升至2.44%。但需要看到，資金價格并不具備持續(xù)收緊的基礎(chǔ)。一方面，資金市場并無明顯的空轉(zhuǎn)，質(zhì)押式回購交易量到本周五已經(jīng)下降至6.6萬億，市場杠桿在歷史均值左右。另一方面，資金價格相對于政策利率明顯向上偏離，而銀行凈息差壓力決定無法承受資金價格持續(xù)上升。資金價格并不具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)。面對季末資金沖擊，后續(xù)降準有望落地，或加大公開市場資金操作，以穩(wěn)定資金環(huán)境。
再次，歷史不會簡單重復(fù)，再現(xiàn)去年4季度贖回潮可能性有限，配置型力量大量買入穩(wěn)定市場。從本周交易結(jié)構(gòu)來看，現(xiàn)券賣出者主要是基金，當(dāng)周凈賣出2252億元，而理財依然在買入，本周凈買入現(xiàn)券724億元?？紤]到理財負債端相對更為穩(wěn)定，封閉式產(chǎn)品占比提升，而資產(chǎn)端現(xiàn)金和存款等成本法計價產(chǎn)品占比也較去年年中提升近10個百分點，因而對波動的抵抗能力明顯提升。而理財破凈比例同樣繼續(xù)處于歷史較低位置。當(dāng)前并未出現(xiàn)由于理財凈值大幅回撤，導(dǎo)致被動賣出的惡性循環(huán)。但同時，我們也需要看到配置力量在大幅穩(wěn)定市場，上周農(nóng)商行大幅增配現(xiàn)券，累計凈買入2185億元，其中利率債凈買入1127億元，以7-10年為主。而保險大幅買入二永，保險累計凈買入二永債現(xiàn)券234億元。在收益調(diào)整到較高水平之后，配置型機構(gòu)的大量買入有效的起到穩(wěn)定市場的作用。
更為重要的是，當(dāng)前利率已經(jīng)上升至較高水平，調(diào)整后建議關(guān)注機會。經(jīng)過過去幾周調(diào)整之后，當(dāng)前利率已經(jīng)上升至較高水平。從短端來看，1年AAA存單利率已經(jīng)上升至2.44%，這離1年MLF利率2.5%的水平已經(jīng)非常接近。而從2018年以來，1年MLF一直是1年AAA存單非常有效的上限。而對長端利率來說，當(dāng)前10年國債利率2.65%左右的水平，意味著考慮到6月和8月央行OMO和MLF累計降息20-25bps，那么對應(yīng)降息前的利率水平可能在2.85%-2.9%左右，這是2月左右的長端利率水平。而如果當(dāng)前對基本面和政策發(fā)力的預(yù)期難以超過年初，長端利率則難以繼續(xù)上升。而對二永來說，目前3年AAA-二級資本債3.13%的利率已經(jīng)是今年4月以來的新高，由于其他利率在降息之后均有中樞水平的下降，因而二永利差顯著拉大，目前3年AAA-二級資本債與同期限國開利差已經(jīng)來到2020年以來的70%分位以上，建議關(guān)注二永的配置機會。
把握調(diào)整出的配置機會，當(dāng)前到季末或是配置窗口。前期由于對政策發(fā)力的擔(dān)憂，以及資金的趨近，債市出現(xiàn)持續(xù)調(diào)整，而債市的調(diào)整又引發(fā)贖回潮再現(xiàn)的擔(dān)憂，并在交易中加劇了這一過程。但事實上，政策效果有待繼續(xù)觀察，資金也難以更緊，理財資產(chǎn)負債端的穩(wěn)定和破凈率的低位意味著本次贖回潮難以再現(xiàn)。而當(dāng)前利率已經(jīng)調(diào)整到較高水平，形成了配置價值。疊加農(nóng)商行、保險等配置力量的持續(xù)買入，市場具有穩(wěn)定的基礎(chǔ)。而隨著信貸沖量和季末沖擊退出，我們預(yù)計這個月底下個月初債市將再度回升，各期限利率具有配置價值。我們依然認為利率有望降至前期低點，1年AAA存單有望下降至2.2%左右，10年國債利率有望下降至2.5%左右。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期，統(tǒng)計結(jié)果有偏差。
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