>> 國盛證券-固定收益定期：年內(nèi)利率的頂與底-230917
| 上傳日期： |
2023/9/19 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市利率大幅波動，前幾日明顯走強，而周五則明顯回落。本周債市震蕩幅度較大，特別是長端國債利率。前幾個交易日債市快速走強，而后在周五大幅回撤，最終基本上與上周持平。其他利率總體走強，10年國開債利率較上周下降5.4bps至2.71%，二永利率下降更為明顯，3年和5年AAA-二永債分別下降10.8bps和6.3bps至3.02%和3.19%。而存單利率則持續(xù)處于高位。
周五債市大幅調(diào)整或與獲利了結以及計劃外國債發(fā)行有關，但并非趨勢性的調(diào)整。本周五長債利率出現(xiàn)明顯上升。我們認為一方面是由于降準落地之后利好兌現(xiàn)，出現(xiàn)一定獲利了結行情。前兩周大幅增配利率債的農(nóng)商行在本周大幅減持利率債1007億元，一定程度上體現(xiàn)了獲利了結交易。另一方面，周五公布的下周國債發(fā)行計劃出現(xiàn)了一只1150億元的此前計劃外國債，這對市場情緒形成擾動。但事實上，國債發(fā)行計劃變動此前多次發(fā)生，主要是發(fā)行節(jié)奏調(diào)整，并不影響全年國債供給。另外，從以往經(jīng)驗來看，單周債券供給放量并不會對利率產(chǎn)生較大的沖擊。
基本面的改善以及低基數(shù)效應可能對年內(nèi)債市形成約束。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟狀況有所改善，工業(yè)增加值和社會消費品零售總額同比增速均有所提升，雖然換算為指數(shù)之后，回升幅度有限，并且房地產(chǎn)市場進一步下滑，顯示經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善是弱改善。但需要考慮到，后續(xù)經(jīng)濟低基數(shù)效應將更為明顯的顯現(xiàn)，特別是四季度，低基數(shù)將明顯推升同比增速，經(jīng)濟數(shù)據(jù)讀數(shù)將進一步改善。預計今年完成5%的經(jīng)濟增長目標問題不大。因而，這種情況下基本面將對債市形成約束。
而年末政策可能的發(fā)力以及機構較為顯著的止盈思維也將約束利率的下行空間。年末中央經(jīng)濟工作會議將確定明年政策基調(diào)和內(nèi)容。考慮到基本面面臨的壓力，以及近期政策調(diào)整對穩(wěn)增長的重視。因而年末政策預期可能上升，政策預期的變化將對利率下行形成約束。而另一方面，年初以來債市基本上一路走強，導致投資機構多積累了較為豐厚的盈利。臨近年末，年度考慮的機構止盈傾向上升，這也將對短期配置力量形成約束，導致利率下行空間有限。
相較于降息后的低點，這些因素變化意味著在沒有降息的情況下，利率可能難以突破8月降息后的低點。8月降息之后是貨幣政策寬松，但穩(wěn)增長政策尚未大幅發(fā)力，而基本面持續(xù)走弱的環(huán)境，利率創(chuàng)下低點。那么當前基本面數(shù)據(jù)微幅改善以及后續(xù)低基數(shù)的顯現(xiàn)，疊加機構止盈行為，意味著如果后續(xù)沒有降息，利率或難以突破8月降息后低點。雖然4季度央行依然有可能降息，但時點并不確定，因而未降息情況下，利率或難以突破8月降息后2.54%的低點。
但這也并不意味著利率將趨勢性提升，年內(nèi)利率同樣存在上限。這一方面來自依然相對偏弱的基本面和融資需求的約束。雖然基本面數(shù)據(jù)有所改善，但畢竟依然相對偏弱，特別是房地產(chǎn)投資需求等依然在走弱。同時，實體融資需求并不強勁，刨除政府債券之后實體融資需求依然偏弱，這意味著需要更低的利率來推升實體融資需求?？紤]到經(jīng)過過去幾周的反彈，當前利率已經(jīng)調(diào)整到較高水平。如果考慮到6月和8月兩次降息，合計調(diào)降政策利率20-25bps，那么當前10年國債利率2.65%的水平對應降息前2.85%-2.9%的水平。而這是年初經(jīng)濟回升迅速、政策預期較高以及資金偏緊時的水平，這種情況下，利率繼續(xù)向上空間有限。
另一方面，廣譜利率的下行也意味著利率難以逆勢上升。目前廣譜利率依然在下行過程中，不僅推升融資需求過程中貸款利率在持續(xù)下降，而且存量貸款置換也導致存量房貸、城投貸款等利率在持續(xù)下降。貸款利率的下降將向負債端傳遞，在凈息差壓力之下，銀行也需要不斷調(diào)降存款利率利率。去年以來，工行等大行3年和5年定存利率分別累計調(diào)降55bps和50bps，今年9月均調(diào)降25bps。其他利率普遍下行，這種情況下債券利率難以逆勢而行。結合降息影響，如果預期難以較年初更樂觀，我們預計10年國債利率后續(xù)幾個月高點或在2.65%-2.7%。
年底之前債市或延續(xù)震蕩，機會或都是調(diào)整出來的。年底之前，低基數(shù)將推升基本面數(shù)據(jù)改善，疊加政策發(fā)力預期與機構止盈行為，債市難以大幅走強，在不降息的情況下，利率或難以突破8月降息后的低點，這意味著年內(nèi)10年國債的利率底或在2.54%左右。如果降息在4季度落地，利率則有望創(chuàng)新低。雖然利率年內(nèi)向下有底，但同時向上也有頂。考慮到經(jīng)濟的改善是弱改善，而央行繼續(xù)寬松以呵護資金穩(wěn)定，同時，廣譜利率下行約束了債券利率上限。我們結合6月和8月降息情況，在預期難以較年初更為樂觀的情況下，10年國債利率后續(xù)幾個月高點或在2.65%-2.7%。因而，年內(nèi)或是震蕩市，10年國債利率有望在2.55%-2.7%范圍內(nèi)震蕩，如果臨近區(qū)間上沿，則可以增配，接近下沿，則考慮減持。短端確定性更高，當前接近政策利率的1年AAA存單配置價值更為確定。
風險提示：政策變化超預期，估計結果有偏差。
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