>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：如有資金，建議持債過節(jié)-230927
| 上傳日期： |
2023/9/27 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉，朱美華 |
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近期債市繼續(xù)調(diào)整，各主要利率創(chuàng)下6月以來新高，均明顯高于降息前水平。上周10年國債、5年AAA-二級(jí)資本債、1年AAA存單收益率分別上升3.76bp、6.91bp、0bp，本周繼續(xù)調(diào)整，周一周二10年國債、5年AAA-二級(jí)資本債、1年AAA存單收益率分別累計(jì)上升1.75bp、4.02bp、7bp。10年國債收益率在周一達(dá)到2.69%，1年存單收益在周二達(dá)到2.51%，均創(chuàng)下今年6月以來新高，明顯高于降息水平。
從交易結(jié)構(gòu)看，跨季資金成本大幅增加非銀減持債券，而大行增配債券。從交易結(jié)構(gòu)來看，近期調(diào)整主要是非銀賣出所致，基金在昨日大幅凈減持366億元，而大行已經(jīng)開始增加融出量，大行的逆回購金額在本周一重新回升至4萬億以上，凈融出小幅回升至3.7萬億，并增加債券配置，上周大行凈增持585億元，本周二凈增持397億元。這意味著降準(zhǔn)后大行資金壓力逐步緩解，有望在節(jié)后進(jìn)一步加大配置。而非銀的減持則更多是節(jié)前風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，以及今年跨季較長，跨季資金成本較高所致，本周前兩交易日R014利率大幅攀升126bp達(dá)到4.09%。
但利率已經(jīng)調(diào)整到較高水平，特別對(duì)配置性力量來說，配置價(jià)值已經(jīng)明顯上升，對(duì)于保險(xiǎn)和農(nóng)商行來說如此，將約束利率上行空間。保險(xiǎn)的壽險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)到3%，萬能險(xiǎn)年結(jié)算利率平均在3.5%附近，因此保險(xiǎn)負(fù)債成本可能在3%-3.5%之間，而且更接近于3%。保險(xiǎn)作為關(guān)注絕對(duì)收益的投資機(jī)構(gòu)，近期持續(xù)增配超長國債和地方債，也持續(xù)增配二永債，經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示5年AAA-二級(jí)資本債收益率到3.2%或3.3%附近對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的吸引力將明顯提升。農(nóng)商行對(duì)長端利率同樣如此，上周以來農(nóng)商行凈增持7-10年國債累計(jì)205億元，但當(dāng)下農(nóng)商行或更多做小波動(dòng)操作。存貸款利率等廣譜利率下行，配置型機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本下降，進(jìn)而導(dǎo)致配置性機(jī)構(gòu)對(duì)收益訴求下降，這將約束利率上升的空間。
節(jié)后資金利率概率下降，當(dāng)前各主要利率均已經(jīng)上升至高位，具有配置價(jià)值，短端更可能率先下行。節(jié)后資金大概率寬松，R007有季節(jié)性回落規(guī)律，同時(shí)當(dāng)前利率已經(jīng)上升至高位，當(dāng)前1年存單收益率已經(jīng)超過1年MLF利率，考慮到今年兩次降息累計(jì)幅度，在預(yù)期難以較年初更為樂觀的情況下當(dāng)前10年國債收益率2.7%的位置相當(dāng)于年初2.9%的水平，5年AAA-二級(jí)資本債收益率在3.3%已經(jīng)達(dá)到對(duì)配置型機(jī)構(gòu)具有吸引力的位置，均具有較高配置價(jià)值。從順序來看，短端存單更具確定性，更有可能率先下行?？缂竞笕绻鸕007中樞回落至政策利率1.8%附近，1年AAA存單可能在10月下行至2.3%，對(duì)應(yīng)的月度收益約40bps，月度收益較為可觀。
再融資債是存量債務(wù)置換，不會(huì)產(chǎn)生明顯的供給沖擊。隨著一攬子化債計(jì)劃落地的臨近，特殊再融資債落地臨近。市場(chǎng)擔(dān)憂萬億以上的再融資債落地是否會(huì)形成新的供給沖擊？事實(shí)上，再融資債并非新增債務(wù)，而是用地方債置換原有的存量債務(wù)，因此在社融上并不會(huì)形成新增。而從機(jī)構(gòu)來看，由于地方債持有者主要是地方商業(yè)銀行，而債務(wù)置換的對(duì)象又主要是貸款，即使是公開債，由于這些弱資質(zhì)區(qū)域也主要是由地方銀行持有，因而大部分是地方銀行資產(chǎn)由貸款、城投債甚至非標(biāo)等，轉(zhuǎn)為地方政府債，市場(chǎng)化供給沖擊有限。考慮到城投債務(wù)結(jié)構(gòu)中貸款占一半以上，城投債占20%左右，那么保守估計(jì)，有近七成不會(huì)形成市場(chǎng)化供給，也就是說，即使特殊再融資債發(fā)行1.5萬億，能夠市場(chǎng)化供給的不足4500億，對(duì)市場(chǎng)沖擊有限。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，2020-2021年再融資債發(fā)行對(duì)利率并未形成顯著沖擊。
如有資金，建議持債過節(jié)。節(jié)后債市有望走強(qiáng)，并且考慮到節(jié)后銀行工作日早于非銀兩天，因而更可能獲得收益下行機(jī)會(huì)。近期債市調(diào)整主要由于非銀賣出所致，而大行已經(jīng)開始增加融出，即使融出回落但增加了債券配置。對(duì)于配置型機(jī)構(gòu)來說債券價(jià)值明顯提升，近期農(nóng)商行持續(xù)增配長債，保險(xiǎn)持續(xù)增配超長債和二永債，廣譜利率下行導(dǎo)致配置性機(jī)構(gòu)對(duì)收益訴求下降，這將約束利率上升的空間。節(jié)后資金大概率寬松，當(dāng)前利率已經(jīng)上升至高位，均具有配置價(jià)值，存單收益率可能率先下行。因此建議持債過節(jié)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金收緊超預(yù)期，政策超預(yù)期，政策利率超預(yù)期下行。
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