>> 國盛證券-固定收益點評：社融與M2增速差，還能反應(yīng)利率走勢嗎？-231012
| 上傳日期： |
2023/10/12 |
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| 3984KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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社融與M2的增速差對債券利率擁有較好的歷史擬合度，從歷史情況來看當(dāng)社融與M2增速走闊時，國債利率一般也跟隨上行，當(dāng)社融與M2增速差回落時，也一般對應(yīng)國債利率的下行，因此市場經(jīng)常用社融與M2剪刀差來預(yù)判利率未來的可能走勢。
但是從去年中開始，社融與M2增速差和利率走勢開始背離，兩者出現(xiàn)較為罕見的相反走勢。去年中到去年末，社融增速持續(xù)走低，而M2增速卻趨勢性走高，社融和M2增速差倒掛且幅度不斷加深，但利率卻在4季度逆勢向上。而今年年初以來，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升。社融和M2增速差倒掛幅度收窄，但利率卻持續(xù)下降。那么如何理解這種背離，是否意味著社融與M2增速差，已經(jīng)不是利率走勢的有效預(yù)測指標(biāo)了呢。本文將重點分析社融與M2增速的差異來源，嘗試解釋背離原因并對未來作出展望。
社融與M2增速差能夠反映利率趨勢，邏輯上是因為社融和M2能夠總量上代表資金供需。從信貸收支表來看，社融是金融機(jī)構(gòu)的資金運用總量指標(biāo)，能夠反映資金需求。而M2則是金融機(jī)構(gòu)資金來源總量指標(biāo)，能夠大體上反映資金供給。如果社融增速相對更高，則往往反應(yīng)資金需求更為旺盛，這時利率往往傾向于上升，而如果M2增速相對更高，則往往反映資金供給比較充裕，利率往往存在下降的趨勢。
但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，社融和M2的口徑已經(jīng)不能夠充分反映資金供需情況，特別是理財、貨基等市場出現(xiàn)大幅波動情況下。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，信用-貨幣創(chuàng)造循環(huán)已經(jīng)不完全在社融-M2的框架內(nèi)。例如理財購買企業(yè)發(fā)行債券，企業(yè)再購買理財產(chǎn)品的循環(huán)，則可以在不增加M2的循環(huán)中增加社融。因此、理財、貨基等市場的劇烈波動就可能導(dǎo)致現(xiàn)有社融和M2對信用-貨幣循環(huán)度量的失真。而去年下半年以來理財、貨基市場規(guī)模的大幅波動，也就導(dǎo)致了社融與M2增速差與利率走勢背離的主要原因。
因此，更為有效的信用-貨幣循環(huán)的度量需要調(diào)整當(dāng)前的社融和貨幣口徑，我們嘗試構(gòu)造更廣義的社融和M2。我們嘗試構(gòu)造更為廣義的社融與M2口徑，在社融基礎(chǔ)上加入外匯占款構(gòu)造出廣義社融，而考慮到同樣作為金融機(jī)構(gòu)資金來源的理財和貨基，并且是近兩年規(guī)模波動較大的資管產(chǎn)品，我們將其加入原有M2中構(gòu)造廣義M2。并且考慮到基數(shù)效應(yīng)波動，對2023年用兩年復(fù)合同比增速。結(jié)果顯示，廣義社融和廣義M2增速差在近兩年與利率同樣有高度的相關(guān)性，此前社融與M2增速差與利率走勢的背離得到了有效的修正。
廣義社融與廣義M2增速差走勢穩(wěn)定，4季度債市或總體震蕩。廣義社融和廣義M2在未來幾個月均呈現(xiàn)出同比增速小幅放緩的情況，意味著廣義社融和廣義M2增速差將保持相對穩(wěn)定，兩者差年末-1.0%的水平與8月末基本持平。這意味著從社融和M2增速差來看，4季度債市將維持震蕩市，并無明確的方向。這與當(dāng)前市場環(huán)境較為一致?？紤]到經(jīng)過9月調(diào)整之后，當(dāng)前利率已經(jīng)上升至較高水平，在金融體系負(fù)債端成本下降約束之下，利率繼續(xù)上升空間有限。但隨著政策發(fā)力，對政府債券供給增加的擔(dān)憂，以及臨近年末機(jī)構(gòu)配置意愿的下降，債市繼續(xù)走強(qiáng)空間同樣受限。我們預(yù)計債市4季度將總體震蕩，10年國債有望在2.55%-2.7%區(qū)間運行，目前較為接近區(qū)間上沿，因而有配置價值。
風(fēng)險提示：構(gòu)建不合理；穩(wěn)增長超預(yù)期。
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