>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：流動(dòng)性還會(huì)寬松嗎？-231012
| 上傳日期： |
2023/10/13 |
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| 格式： |
pdf 共8頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉,趙增輝 |
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節(jié)后流動(dòng)性依然偏緊，導(dǎo)致短端利率保持高位，進(jìn)而對(duì)整個(gè)債市形成抑制。節(jié)前流動(dòng)性偏緊部分由于跨季資金需求，以及季末的信貸沖量需求所致。因而我們和市場(chǎng)部分觀點(diǎn)預(yù)期節(jié)后隨著季節(jié)性資金需求的回落，流動(dòng)性有望轉(zhuǎn)為寬松。但事實(shí)上，節(jié)后流動(dòng)性并未改善。10月11日R007依然在2.13%的高位，而DR007同樣在1.92%的高位。資金持續(xù)偏緊導(dǎo)致短端利率繼續(xù)高位運(yùn)行，1年AAA存單并未在節(jié)后回落，而是再度回升至10月11日2.49%，再度接近政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而高企的短端利率繼續(xù)對(duì)整個(gè)債市形成壓力。
資金趨緊一方面是由于政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，階段性產(chǎn)生資金需求。從票據(jù)等利率來(lái)看，節(jié)后信貸投放節(jié)奏放緩，目前6個(gè)月國(guó)股轉(zhuǎn)帖票據(jù)利率已經(jīng)降至1.3%以下，比9月末1.6%的高位明顯下降，低于同樣為季初的7月初水平，顯示信貸投放節(jié)奏有所放緩。但政府債券發(fā)行節(jié)奏明顯加快，特別是特殊再融資債的密集落地。目前各地已經(jīng)公布的特殊再融資債發(fā)行規(guī)模在4000億以上，加上剩余部分專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行，按當(dāng)前公布數(shù)據(jù)，節(jié)后前兩周地方債凈融資規(guī)模將超過(guò)5000億元。雖然再融資債是存量債務(wù)置換，但畢竟從發(fā)行再融資債到償還現(xiàn)有債務(wù)存在時(shí)滯，在資金滯留時(shí)期可能導(dǎo)致財(cái)政存款增加，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生沖擊。
另一方面，央行節(jié)后態(tài)度依然審慎，大幅回籠資金，也一定程度上導(dǎo)致資金偏緊。隨著節(jié)前央行投放的資金大量到期，節(jié)后公開(kāi)市場(chǎng)操作大量回籠資金。節(jié)后前5個(gè)交易日，央行累計(jì)凈回籠資金1.53萬(wàn)億，而過(guò)去兩年同期的回籠量均不足萬(wàn)億。在資金需求上升的情況下，央行大幅度的回籠資金，導(dǎo)致資金呈現(xiàn)供不應(yīng)求狀況，進(jìn)而一定程度上形成了整體債市偏弱的環(huán)境。從8月末以來(lái)，資金偏緊的狀況已經(jīng)維持了一個(gè)半月，那么后續(xù)資金會(huì)如何變化。分析依然需要基于資金供需。從資金需求上來(lái)說(shuō)，后續(xù)主要的影響變量是政府債券。而從資金供給上來(lái)說(shuō)，則主要取決于央行的態(tài)度和操作。
雖然階段性的再融資債會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成擾動(dòng)，但不會(huì)形成持續(xù)影響。隨著發(fā)行高峰期逐步過(guò)去以及此前發(fā)行的再融資債逐步償還債務(wù)，預(yù)計(jì)資金沖擊將會(huì)逐步緩解。節(jié)后再融資債進(jìn)入發(fā)行高峰期，目前數(shù)據(jù)顯示，節(jié)后前兩周再融資債發(fā)行額在4000億以上，如果按這個(gè)節(jié)奏，10月四周發(fā)行額將超過(guò)8000億，2022年末全國(guó)地方政府結(jié)存限額約為2.5萬(wàn)億，考慮到地方政府結(jié)存限額用盡的可能性較小，那么10月發(fā)行量則過(guò)半。因而后續(xù)節(jié)奏將放緩。另外，再融資債是存量債務(wù)置換，并不能形成持續(xù)的資金沖擊。隨著前期發(fā)行的再融資債逐步進(jìn)入債務(wù)償還期，資金從國(guó)庫(kù)調(diào)出進(jìn)入償還階段將再度形成流動(dòng)性投放。因而后續(xù)再融資債對(duì)資金沖擊將放緩。而從一方再融資債和置換債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，也并未對(duì)資金形成持續(xù)沖擊，因而這輪再融資債發(fā)行預(yù)計(jì)也難以持續(xù)產(chǎn)生推升資金價(jià)格作用。
而從資金供給來(lái)看，保持流動(dòng)性合理平穩(wěn)是央行目標(biāo)，從必要性和空間來(lái)看，央行均不會(huì)持續(xù)收緊流動(dòng)性。從必要性來(lái)看，當(dāng)前資金市場(chǎng)并無(wú)明顯空轉(zhuǎn)，雖然節(jié)后市場(chǎng)回購(gòu)量有所回升，目前也僅有7.4萬(wàn)億左右，市場(chǎng)杠桿率也在歷史均值附近。反而偏高的短端利率，以及存單和票據(jù)利差的擴(kuò)大，容易導(dǎo)致信貸市場(chǎng)出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)。另外，從匯率也非當(dāng)前資金價(jià)格保持偏緊的原因，當(dāng)前中美利差深度倒掛，國(guó)內(nèi)資金價(jià)格小幅度的變化不改變資金倒掛現(xiàn)狀，因而對(duì)匯率貶值壓力影響有限。銀行凈息差壓力決定無(wú)法承受資金價(jià)格持續(xù)上升，無(wú)法承受當(dāng)前偏高的短端利率。存單利率變化直接影響銀行負(fù)債成本，目前銀行凈息差處于低水平，負(fù)債成本上升將進(jìn)一步壓縮銀行利差，資金價(jià)格并不具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)。
資金難以進(jìn)一步收緊，而隨著特殊再融資債發(fā)行高峰期過(guò)去，疊加央行回籠高峰期過(guò)去，資金價(jià)格有望小幅回落。目前資金價(jià)格已經(jīng)處于較高水平，基本面與銀行凈息差壓力均不支持資金價(jià)格進(jìn)一步上升。而隨著節(jié)后再融資債發(fā)行高峰期過(guò)去，資金需求有望有所回落。而節(jié)后央行投放資金回籠高峰期逐步過(guò)去，也將降低資金收縮的壓力。此后資金價(jià)格有望小幅回落。
4季度債市或是震蕩市，當(dāng)前利率或處于震蕩區(qū)間上沿。4季度債市或是震蕩市。一方面，政策發(fā)力預(yù)期上升，以及年末機(jī)構(gòu)配置較為謹(jǐn)慎等因素影響之下，利率下行空間將受到約束。但另一方面，金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本持續(xù)下行，廣譜利率走低，配置機(jī)構(gòu)力量的不斷強(qiáng)化將約束利率上行的空間。因而債市或呈現(xiàn)震蕩狀態(tài)。而當(dāng)前利率已經(jīng)上升至較高位置，1年AAA存單上升至政策利率1年MLF附近，10年國(guó)債利率與1年國(guó)債利差也到了去年年初以來(lái)的低位，都顯示利率繼續(xù)上升空間有限。因而當(dāng)前利率可能處于震蕩區(qū)間上沿，繼續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)有限。相對(duì)來(lái)說(shuō)，短端確定性依然更高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金收緊超預(yù)期，政策超預(yù)期，匯率超調(diào)超預(yù)期。
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