>> 國盛證券-固定收益點評：如何挖掘非金融永續(xù)債？-231025
| 上傳日期： |
2023/10/26 |
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| 5796KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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非金融永續(xù)債的發(fā)行歷史和政策梳理：為了響應(yīng)十八屆三中全會“鼓勵金融創(chuàng)新，豐富金融市場層次和產(chǎn)品”，發(fā)改委在2013年10月推出了首單可續(xù)期企業(yè)債，13武漢地鐵可續(xù)期債，2013年12月，交易商協(xié)會又推出了國內(nèi)首支永續(xù)中票。此后幾年政策對于永續(xù)債也較為支持。2014年3月，財政部發(fā)文，明確提出滿足一定條件的永續(xù)債可以劃分為權(quán)益工具，永續(xù)債成為企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債率的重要工具。2014年9月，兗煤股份發(fā)行了國內(nèi)首支可續(xù)期定向工具。2016年3月，首支證監(jiān)會體系核準(zhǔn)的永續(xù)債發(fā)行，2017年，滬深交易所對發(fā)行永續(xù)債的主體做出規(guī)定。2019年，財政部針對永續(xù)債的會計處理和所得稅政策進(jìn)行了規(guī)范。2021年以來，非金融永續(xù)債監(jiān)管政策有所收緊，非金融永續(xù)債發(fā)行節(jié)奏放緩。
非金融永續(xù)債具有降低資產(chǎn)負(fù)債率、避免稀釋股權(quán)、可用作項目資本金等優(yōu)勢，其中降低資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)發(fā)行非金融永續(xù)債的主要目的。2015年供給側(cè)改革強(qiáng)調(diào)國企去杠桿，2018-2020年，中央政策要求“國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年未比2017年年未降低2個百分點左右”，在壓降資產(chǎn)負(fù)債率的政策背景下，降低杠桿率是企業(yè)發(fā)行非金融永續(xù)債的主要動機(jī)。會計處理上，原則上按照“發(fā)行人能無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)”判斷永續(xù)債的性質(zhì)，實踐中多數(shù)發(fā)行人將非金融永續(xù)債計入權(quán)益工具。同時，雖然永續(xù)債計入權(quán)益，但永續(xù)債投資人沒有投票權(quán)，不會稀釋公司股權(quán)，能夠避免新老股東之間的沖突。此外，在符合一定的條件下，非金融永續(xù)債可以作為項目資本金，不超過資本金總額的50%，但實際使用中非金融永續(xù)債用于項目資本金的比例很低。
非金融永續(xù)債的永續(xù)性質(zhì)主要體現(xiàn)在贖回選擇權(quán)、遞延支付利息、調(diào)整票面利率。贖回選擇權(quán)使發(fā)行人可以自行決定債券期限，在每個贖回日選擇是否贖回，不贖回則債券期限延長，延長次數(shù)不限。調(diào)整票面利率的權(quán)利是對發(fā)行人不行使贖回權(quán)的懲罰性條款，如果發(fā)行人在計息周期末選擇不贖回，則下一計息周期票面利率調(diào)整為當(dāng)期基準(zhǔn)利率+初始利差+跳升幅度，跳升幅度通常為300個基點。遞延支付利息條款，除非發(fā)生強(qiáng)制付息事件，每個付息日發(fā)行人可自行選擇遞延支付利息，且不受次數(shù)限制。此外部分永續(xù)債有次級條款和回售條款，含有回售權(quán)的永續(xù)債是“假永續(xù)”，發(fā)行人不能自主決定債券期限。
非金融永續(xù)債不贖回通常源于利率重置條款“陷阱”，或反映發(fā)行人信用風(fēng)險，需格外警惕。雖然原則上永續(xù)債無固定期限，但由于永續(xù)債大多設(shè)有利率跳升的懲罰性條款，因此多數(shù)發(fā)行人會在第一個計息周期末選擇贖回，永續(xù)債不贖回主要分為兩類，一類是發(fā)行人合理利用特殊的利率重置條款，其共同特點是重置的票面利率與發(fā)行利率差距不大，因此發(fā)行人不贖回是合理選擇，而發(fā)行人選擇在觸發(fā)利率跳升機(jī)制之前再贖回，歷史上這類永續(xù)債共19支。第二類，由于發(fā)行人流動性緊張而選擇不贖回，這類不贖回的后果是重置后的票面利率遠(yuǎn)高于發(fā)行時的票面利率，利率跳升大多在200-300bp，需要警惕發(fā)行人的信用風(fēng)險。歷史上這類永續(xù)債共24支，發(fā)行人多數(shù)為違約或展期主體。根據(jù)以上兩類不贖回原因，我們篩選出了未來一年內(nèi)贖回可能性較大的永續(xù)債，其中利率跳升機(jī)制特殊的有首創(chuàng)集團(tuán)的兩只企業(yè)債，而發(fā)行人流動性緊張而可能不贖回的為19寶龍MTN002。
截止10月16日，永續(xù)債存續(xù)規(guī)模為27202億元，共有2180只存續(xù)債，存續(xù)債具有以下特征：整體評級中樞較高，主體評級92%為AAA；品種集中在集中在中期票據(jù)和公司債，各占56.7%和41.2%；發(fā)行人基本為國有企業(yè)，央企和地方國企占比各半；債券性質(zhì)方面，44%為次級永續(xù)債，56%為普通永續(xù)債；行業(yè)分布方面，城投存續(xù)的永續(xù)債有3382億元，存續(xù)永續(xù)債發(fā)行人集中在公用事業(yè)、建筑裝飾、城投、交運(yùn)、煤炭、石油石化等行業(yè)，與這些行業(yè)降杠桿需求較大有關(guān)，當(dāng)前永續(xù)債余額均在1000億元以上。
如何挖掘非金融永續(xù)債的機(jī)會？整體來看，永續(xù)債與非永續(xù)債換手率差距不大。同等條件下，為彌補(bǔ)流動性風(fēng)險，永續(xù)債定價通常高于非永續(xù)債。但從換手率來看，2020年以來，永續(xù)債和非永續(xù)債的換手率差距并不大，并且上一輪贖回潮中，永續(xù)債和非永續(xù)債的換手率接近，2022年12月以來，永續(xù)債的月度換手率持續(xù)略高于非永續(xù)債，表明整體來看，永續(xù)債相較非永續(xù)債的流動性并不弱。
從當(dāng)前永續(xù)債的收益情況來看，AAA 3Y永續(xù)產(chǎn)業(yè)債和AA+ 3Y永續(xù)城投債的配置價值相對較高。目前AAA 3Y的永續(xù)產(chǎn)業(yè)債的到期收益率為3.32%，處于2020以來的52%分位數(shù)，超額收益為36bp，處于78%分位數(shù)，絕對收益和相對收益均有一定挖掘空間，且從期限利差來看性價比較高。另外AA+ 3Y的永續(xù)城投債，到期收益率為3.53%，相較普通城投債的超額收益為37bp，相較AA+ 1Y期限利差為55bp，可以適度挖掘。目前隱含評級AAA，剩余期限在2.5-3.5年的永續(xù)產(chǎn)業(yè)債共有127只存續(xù)債，隱含評級AA+，剩余期限在2.5-3.5年的永續(xù)城投債共有25只，可關(guān)注相關(guān)債券的配置機(jī)會。
風(fēng)險提示：數(shù)
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