>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：當(dāng)前債市的邊際變化-231106
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
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| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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月末沖擊過后資金寬松，本周債市總體走強(qiáng)。雖然本周經(jīng)歷了月末資金大幅收緊，但總體上資金價(jià)格回落，債市整體走強(qiáng)。本周R007利率回落至1.9%以下，再度回到政策利率附近。資金價(jià)格回落之后帶動(dòng)整體利率下行，10年國(guó)債利率和國(guó)開利率分別在本周下行5.2bps和3.2bps至2.66%和2.72%。而3年和5年的AAA-二級(jí)資本債更是大幅下行9.6bps和7.9bps至3.08%和3.37%。1年AAA同業(yè)存單本周累計(jì)回落1.6bps至2.57%。
債市走強(qiáng)背后市場(chǎng)發(fā)生了若干邊際變化。資金需求階段性回落，而前期再融資債進(jìn)入到償還期可能釋放出部分資金，助力流動(dòng)性寬松。隨著再融資債發(fā)行高峰期過去，資金需求階段性回落。而前期發(fā)行的再融資債逐步進(jìn)入到償還期，資金將從財(cái)政資金釋放到市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)形成資金補(bǔ)充。而實(shí)體融資需求目前來看相對(duì)偏弱，6個(gè)月票據(jù)利率下行至1.09%的低位，顯示實(shí)體融資需求依然偏弱，對(duì)資金需求下降。
未來兩個(gè)月國(guó)債供給量將上升，預(yù)計(jì)11-12月凈融資在1.9萬(wàn)億左右。由于需要在今年增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債，疊加今年3.16萬(wàn)億國(guó)債凈融資計(jì)劃中，1-10月完成2.27萬(wàn)億，剩余0.89萬(wàn)億，因此，11-12月累計(jì)凈融資規(guī)模在1.9萬(wàn)億左右?？紤]到11-12月國(guó)債到期規(guī)模0.89萬(wàn)億，則11-12月國(guó)債發(fā)行量估計(jì)為2.79萬(wàn)億。如果按當(dāng)前發(fā)行計(jì)劃估算，11-12月計(jì)劃發(fā)行國(guó)債為16支，那么每支規(guī)模平均將達(dá)到1744億，平均分配的話11月、12月發(fā)行量分別為1.4萬(wàn)億左右。
央行對(duì)流動(dòng)性穩(wěn)定的關(guān)注度上升，雖然國(guó)債供給將放量，但央行可能通過降準(zhǔn)來對(duì)沖，因而對(duì)資金沖擊或有限。10月末資金大幅走高，隔夜利率一度創(chuàng)下歷史新高，資金穩(wěn)定度下降。在經(jīng)歷了10月末隔夜資金大幅收緊，隔夜利率創(chuàng)下高位之后，央行對(duì)流動(dòng)性呵護(hù)程度預(yù)計(jì)將上升，以避免再度發(fā)生資金大幅波動(dòng)情況。另一方面，雖然未來兩個(gè)月國(guó)債的供給將明顯上升，國(guó)債增發(fā)是決策層安排，財(cái)政和貨幣將做好更多協(xié)調(diào)。因而我們預(yù)計(jì)后續(xù)央行有可能加大貨幣投放，去配合國(guó)債的發(fā)行?？紤]到下周還有1.9萬(wàn)億逆回購(gòu)到期，月中有8500億MLF到期，到期量大意味著央行繼續(xù)通過公開市場(chǎng)投放資金操作難度較大，因而央行更可能通過降準(zhǔn)的方式投放資金，以實(shí)現(xiàn)資金對(duì)沖。
當(dāng)前資金市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性問題。當(dāng)前流動(dòng)性缺口更多體現(xiàn)在大行層面，這與此前資金缺口主要在小行和非銀不同。大行作為一級(jí)交易商，具有貨幣政策傳遞作用，結(jié)構(gòu)性問題需要央行進(jìn)行更有針對(duì)性和更有力的貨幣政策來緩解。一方面，從范圍上來看，市場(chǎng)需要降準(zhǔn)這樣全局性的寬松政策，另一方面，需要央行對(duì)大行的支持規(guī)模足夠充足，流動(dòng)性才可能從大行比較順暢地傳導(dǎo)到中小行。
銀行資本新規(guī)鞋子落地，相對(duì)征求意見稿有所放寬，對(duì)債市短期沖擊減弱。本周金融監(jiān)管總局發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法》，對(duì)債市來說重點(diǎn)影響在于如何穿透銀行持有公募產(chǎn)品。從正式稿來看，一定程度的放寬預(yù)計(jì)對(duì)基金行業(yè)沖擊有限。資本新規(guī)正式稿維持征求意見稿中提到的三種計(jì)量方法不變，依然引導(dǎo)銀行落實(shí)穿透要求。這將使得銀行更加偏好穿透可行性高的基金產(chǎn)品，比如指數(shù)基金和專戶產(chǎn)品，進(jìn)而對(duì)資管行業(yè)格局產(chǎn)生影響。在此影響下貨幣基金可能受到較大沖擊。但是正式稿中對(duì)于穿透法的實(shí)施條件中的“獨(dú)立第三方”新增了公開募集證券投資基金，預(yù)計(jì)穿透要求對(duì)銀行持有的基金沖擊有限，可以實(shí)現(xiàn)比較平穩(wěn)地過渡。關(guān)注季末銀行贖回貨基或債基的動(dòng)力是否會(huì)增強(qiáng)。
曲線斜率逐步恢復(fù)，債市有望震蕩走強(qiáng)，各期限債券均具有配置價(jià)值。實(shí)體融資偏弱，政府債券供給沖擊目前尚未能帶動(dòng)整體融資回升，因而總體影響有限。當(dāng)前利率曲線過于平坦，隨著資金價(jià)格回落，債市曲線有望回歸正常。特別是貨幣政策對(duì)國(guó)債增發(fā)的對(duì)沖，將進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。因而我們認(rèn)為利率有望震蕩下行，而短端利率更具確定性。但考慮到大行結(jié)構(gòu)性資金缺口問題，以及年內(nèi)政策發(fā)力預(yù)期上升，我們預(yù)計(jì)利率下行幅度也不會(huì)太大。如果資金價(jià)格回到政策利率附近，即R007回落到1.8%左右，從資金價(jià)格和存單的關(guān)系看，R007和3個(gè)月AAA存單收益率歷史平均利差在40bp左右，那么對(duì)應(yīng)的存單收益率預(yù)計(jì)在2.2%，即較當(dāng)前下行20BP左右，如果二永也下相對(duì)的水平，預(yù)計(jì)將在3.2%左右。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，估計(jì)結(jié)果有偏差，基本面變化超預(yù)期。
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